江山欧派(603208)：地产承压环境下积极求变 持续发力渠道产品多元化

24H1 地产销售及竣工延续疲弱态势，影响下游家居需求，公司24H1 收入/归母净利润同比分别下降9.95%/26.06%，销售规模收缩影响下毛利率同比下滑1.27pct 至22.23%。公司工程代理与经销商渠道积极下沉，24H1 工程代理收入同比增长27%，截至H1 末经销商门店达5.23 万家。


　　地产环境疲弱，公司经营表现有所承压。24H1 公司实现营业收入14.42 亿元/同比-9.95%，归母净利润1.05 亿元/同比-26.06%，扣非归母净利润0.83 亿元/同比-26.61%，其中24Q2 公司实现营业收入8.16 亿元/同比-11.28%，归母净利润0.76 亿元/同比-8.71%，扣非归母净利润0.64 亿元/同比-14.61%。


　　渠道表现分化，工程代理渠道逆势增长。1）分渠道看，经销商/工程直营/工程代理渠道Q2 收入2.01/2.21/2.95 亿元，同比-25.24%/-31.25%/+15.68%，毛利率分别为19.76%/27.51%/19.13%，同比-4.29/-0.42/-0.08 pct；2）分产品看，夹板模压门/实木复合门/柜类/其他产品Q2 收入4.43/1.62/0.43/1.00亿元， 同比分别-22.51%/-1.77%/-17.91%/+16.10% ， 毛利率分别为24.57%/22.61%/19.48%/11.42%，同比分别-0.42/-3.54/-11.22/+1.00 pct。


　　积极求变创新，推进渠道产品多元化。公司持续优化销售结构，聚焦中东、北美区域积极发展外贸渠道；工程渠道向多品类转型、向三四线城市下沉，24H1末工程代理商数量达1000 余家，较23 年末净增约200 家；持续加大对各类经销商的开拓，依旧放开开店要求，24H1 末加盟经销商数量5.24 万家，较23 年末净增1.58 万家。公司在地产下行环境下积极求变创新，丰富创收渠道，优化销售结构。


　　强化费用管控，利润率提升显效。24Q2 公司销售/管理/研发/财务费用率分别为7.20%/3.11%/3.62%/0.58%，同比分别-1.01/+0.26/+0.01/+0.28 pct，公司日常运营加强成本管控和精细化管理，节降职工薪酬、广宣费用，优化销售费用表现。


　　投资建议：考虑到地产环境影响，我们预计2024-2026 年公司营业收入分别为35.11/37.94/41.29 亿元，归母净利润分别为3.45/3.80/4.19 亿元，对应PE为8.5/7.7/7.0x。维持“强烈推荐”评级。


　　风险提示：地产下滑超预期，宏观经济下行，原材料价格波动，渠道及品类拓展不及预期

□.刘.丽./.杨.蕊.菁    .招.商.证.券.股.份.有.限.公.司