片仔癀(600436)：成本上升下业绩韧性仍在

事件：片仔癀发布2024 年半年报，2024H1 实现营收56.51 亿元(同比+12.00%)，归母净利润17.22 亿元(同比+11.73%)，扣非归母净利润17.51 亿元(同比+11.03%)；单Q2 实现营收24.80 亿元(同比+2.66%)，归母净利润7.47 亿元(同比-3.13%)，扣非归母净利润7.63 亿元(同比-5.41%)。业绩符合预期。


　　2024Q2 营收短期承压。分行业看，2024H1 医药制造业/医药流通业/化妆品业分别实现营收28.94/22.68/3.86 亿元，同比+16.78%/+7.48%/ +41.26%。分产品看，医药制造业中肝病用药/心脑血管用药/其他分别实现营收26.40/2.08/0.46 亿元，同比+17.29%/+5.98%/+48.06%；其中单Q2 肝病用药/心脑血管用药/其他分别实现营收11.35/0.90/0.15 亿元，同比+5.72%/+20.97%/-11.13%。根据高德地图数据显示，截至2024Q2 底，片仔癀国药堂数量为422 家，相比23H1 体验馆的388家，同比增长9%，因此我们认为今年下半年新开店数可以期待，预计今年下半年营收较Q2 有望环比改善。


　　原材料成本上涨拖累毛利率，但期间费用率控制较好。2024H1 公司毛利率为44.83%，同比-2.25pct，主要受原材料价格上涨影响。分产品看肝病用药/心脑血管用药/其他/医药流通业/化妆品业分别72.39%/15.11%/26.66%/13.68%/64.53%，同比-5.32pct/-25.04pct/-10.49pct/-2.56pct/+1.28pct。销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为4.41%/2.49%/-0.09%，同比-0.43pct/-0.78pct/+0.19pct；归母净利率30.47%,同比-0.07pct，业绩韧性仍在。我们认为随着天然牛黄进口放开及未来或将进一步调整产品价格，远期毛利率压力有望缓解。


　　经营质量分析：经营性净现金流净额为3.81 亿元，同比-72.13%，主要系本期购买原材料支付的现金增加所致，其中2024H1 存货较2023H1 增加19.76 亿，而同期2023H1 存货较2022H1 仅增加2.55 亿。


　　维持“买入”评级。我们预计2024-2026 年归母净利润31.49/35.73/40.41 亿元，同比增长12.59%/13.45%/13.10%，EPS 为5.22/ 5.92/6.70 元，对应PE39.08x/34.44x/30.46x。考虑到公司为名贵中药龙头，核心产品具备量价齐升的实力，维持“买入”评级。


　　风险提示：政策风险；成本波动风险；渠道拓展不及预期风险。

□.孙.建./.吴.天.昊./.丁.健.行    .浙.商.证.券.股.份.有.限.公.司