上海家化(600315)：积极变革 期待拐点

投资要点：


　　公司发布24H1 财报，1）24H1 营收33.21 亿元，同降8.5%；归母净利润2.38亿元，同降20.9%；扣非归母净利润2.35 亿，同降10.4%，主因部分品牌产品市场表现不及预期。2）24Q2 营收14.2 亿元，同降14.2%，归母净利润-0.18亿元，同降125.8%；扣非归母净利润-0.58 亿，同降265.1%。


　　24H1 盈利能力下降，毛利率提升净利率下降。24H1 毛利率61.13%（+0.88pct），主因原材料采购价格降低，不同品类增速差异；净利率7.17%（-1.12pct）；销售费用率43.41%（-0.11pct）；管理费用率7.56%（-0.79pct）；研发费用率2.07%，与上年基本持平。


　　品牌策略：聚焦资源，分梯队梳理品牌优先级，明确品牌核心价值主张。（1）第一梯队：六神、玉泽，定位细分行业领跑品牌，六神面向大众人群，做深做透清凉资产；玉泽专研肌肤敏感和医美术后人群，打造敏感肌及医美术后品牌。（2）第二梯队：佰草集、美加净，定位“质价比”，佰草集主攻护肤品类尤其是抗老和美白热门功效，提升市场份额；美加净面向大众女性，在护肤和个护品类打造极致性价比，持续扩大消费者人群，提升品牌规模。（3）第三梯队：其他品牌。


　　分事业部看：根据公司公开业绩会，（1）个护事业部收入约15.9 亿元，占比48%。


　　其中六神品牌下降约2.8%；美加净大幅增长约42%。Q2 收入5.6 亿元，占比40%。（2）美妆事业部24H1 收入5.7 亿元，占比17%。佰草集下降约16%，百货渠道社会库存压力仍较大，品牌继续坚定推动模式转型，上半年主动降低社会库存约1.2 亿，对收入、利润产生一定影响；电商渠道整体增长约10%。玉泽下降约22%，双妹增长约61%。Q2 收入2.7 亿元，占比19%。（3）创新事业部收入约4.5 亿元，占比13%。Q2 收入2.1 亿元，占比15%。（4）海外子公司收入7.2 亿元，占比22%。Q2 收入3.8 亿元，占比26%。分渠道看：24H1收入线上占比37%，线下占比63%。


　　公司持续推进战略转型，聚焦高毛利高增长业务，调整个护（六神、美加净品牌）、美妆事业部（玉泽、佰草集、典萃、双妹品牌），新设创新事业部（启初、家安、高夫等品牌），促进人才组织机制焕新，向高毛利、高增速、高品牌溢价的品牌品类聚焦。根据公司24 年中报业绩及组织变革进度，我们下调盈利预测（原预测为24-26 年6.50/7.84/8.73 亿元），预计公司2024-2026 年归母净利润为5.31/6.43/7.04 亿元，对应PE 分别为21/18/16 倍，维持“增持”评级。


　　风险提示：组织变革不及预期，海外市场变动，新品销量不及预期，居民收入预期下行，超头主播流量风险，渠道成本高企，汇率波动。

□.王.立.平./.王.盼    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司