登康口腔(001328)：产品升级+渠道突围 老牌国货迎来成长新动能

核心逻辑：1）口腔护理行业兼具必需品的稳定性和产品升级的成长性，2017-2023年国内口腔清洁护理行业规模从388.5亿元扩张至491.5亿元，复合增速为4%，其中成人牙膏牙刷等基础产品增长稳健，漱口水、儿童口腔护理等新品增长较快；2）登康旗下冷酸灵品牌认知度高，产品定位亲民，2019-2023年公司营收/净利润复合增速分别为9.9%/22.3%，市场份额持续提升；3）公司近年加大电商渠道资源投放，2020-2023年间实现复合增长率53.2%，同时线下渠道布局广泛，线上线下协同发展。


公司概况：抗敏感牙膏领导者，品牌力壁垒坚实。公司专注抗敏感牙膏领域，品牌影响力持续增强，产品矩阵覆盖成人/儿童基础口腔护理、口腔医疗及美容护理产品和电动口腔护理产品。2019-2023年公司营收从9.4亿元上升至13.8亿元，CAGR为9.9%，公司持续优化产品结构提升产品均价，抵御了外部环境波动的压力，收入稳健增长。产品端：成人基础口腔护理产品收入占比90%左右，新品潜力充足。2020-2023年成人/儿童基础口腔护理产品复合增速分别为8.5%/18.5%；口腔医疗与美容护理产品/电动口腔护理产品收入复合增速分别达214%/54%。渠道端：


2023年经销模式/直供模式/ 电商模式营收分别为9.9/0.5/3.2亿元，占总收入比例分别为72.4%/3.9%/23.0%。


2020-2023年传统经销渠道收入保持稳定增长趋势，复合增速达到5.1%。电商模式发展迅速，其中抖音渠道于2020年布局后快速增长。在抖音拉动下公司电商渠道在2020-2023年间实现复合增长率53.2%。


行业分析：基础产品量减价增，新品开拓空间充足。牙膏市场规模总体稳中有增，2023年牙膏品类市场规模为302.2亿元，2017-2023年牙膏市场规模复合增速在2.1%左右。牙膏品类市场规模销量整体平稳，近年受线下消费场景萎缩影响销量有所波动，行业均价持续缓慢提升。以36个大中城市日用工业消费品普通120克左右牙膏的平均价格为例，从2016年底的8.6元/盒上升至2023年底的11.7元/盒，复合增速为4.5%。近几年市场份额格局来看，牙膏竞争格局相对集中，但品牌之间份额有所分化，2021-2023年云南白药、冷酸灵品牌份额稳步提升，好来、高露洁、中华等外资品牌以及长尾小品牌份额收缩。2023年牙膏产品线下市场份额CR10达80.6%，CR5达到65.4%，登康口腔市占率排名第四，2023年线下市场份额约为8%。


公司分析：产品结构优化空间大，线上发力加速成长。冷酸灵牙膏价格定位大众消费品牌，注重性价比。公司医研、专研、预护、基础四大产品系列中，医研和专研产品定价和毛利率显著优于其他系列，目前占整体收入比例仍然较低。公司主动优化10元以下低端产品线，加强高端产品推广，产品结构优化效果有望较快体现。渠道端加速布局电商渠道，2021年开始公司重视投入抖音等新渠道，到2023年抖音已经为公司第二大电商平台。公司在电商渠道采用高端化策略，在电商平台主推医研和专研系列，2021-2023年电商渠道毛利率总体提升，2023年电商渠道毛利率达到45.9%。随着产品结构持续升级，电商渠道费效比优化，电商渠道盈利能力有望改善。


盈利预测与估值：预计公司2024-2026年净利润复合增速18%，2024-2026年EPS分别为0.94元、1.13元、1.33元，对应PE分别为27倍、23倍、19倍。考虑到公司品牌壁垒较高，电商渠道加速成长，产品结构有望优化，给予2024年33倍估值，对应目标价31.02元，上调至“买入”评级。


风险提示：原材料价格大幅波动的风险，渠道扩张不及预期的风险，市场竞争加剧的风险。

□.蔡.欣./.赵.兰.亭    .西.南.证.券.股.份.有.限.公.司