微电生理(688351)：Q2收入稳健增长 全年高增长可期

投资要点


　　公司披露2024 半年报，2024H1 年收入1.98 亿元，同比增长40%，归母净利润0.17 亿元，同比增长689%；其中2024Q2 收入1.09 亿元，同比增长21%；归母净利润0.13 亿元，同比增长12%。二季度收入持续稳健增长，我们认为，随着2024 年电生理集采继续供货以及新品持续放量，公司收入高增长可期。


　　成长性：2024 年收入高增长可期


　　（1）集采落地促进公司三维电生理产品入院加速。2023 年4 月，电生理集采供货，各省份陆续执行集采政策拉动公司产品放量。公司集采中单件产品基本全线中标，尤其高密度标测导管，为唯一单件中标厂商，集采放量下，2023Q2-2024Q2，公司收入分别同比增长36%、34%、36%、71%、21%，收入持续高增。2023 年12 月15 日，北京市DRG 与电生理带量采购联动执行，公司压力导管、高密度标测导管等多款产品全线中标；2024Q1，京津冀“3+N”联盟电生理类集采，公司包括冷冻消融系列产品在内的4 个组套及单品部件全部中标，我们认为，随着集采供货逐步推行，公司产品高放量有望持续。（2）全球三维手术量破7 万例，压力导管与冷冻消融导管新品推广加速。2022 年12 月，公司压力感知导管获批，作为首款国产获批压力导管，从2023 年2 月临床推广至今，产品放量明显加速，以公司年报及官方公众号数据，至2023 年末完成1000 余例手术，至2024H1 完成近3000 例手术；2023 年8 月，公司冷冻消融系列产品获批，作为首个获批用于房颤治疗的国产冷冻消融产品，至2024H1 已完成30 多个省份的挂网，新品推广明显加速。截至2024H1，公司三维手术累计突破7 万例（2023 年末5 万例）。我们认为，集采带来市场渗透率提升，公司作为国内中标产品全面、新品持续迭代的厂商，随着手术量增长，2024 年收入高增长可期。


　　（2）新品研发持续推进，我们认为随着公司新品陆续上市，有望带来长期收入高增长。2023 年8 月，公司冷冻消融系列产品获批；2023 年11 月，公司第四代Columbus?三维心脏电生理标测系统获批；2024H1 双弯压力感知磁定位灌注射频消融导管已递交国内注册申请；肾动脉消融项目处于临床试验阶段；持续推进与Stereotaxis 的合作，第五代“泛血管介入手术机器人磁导航系统”已提交注册申请，公司力争于2024 下半年年获得NMPA 注册批准。我们认为，在集采大背景下，持续的研发创新才是长期收入增长的核心驱动，公司产品逐步完善，有望拉动公司收入长期维持较高增长。


　　（3）海外持续拓展，有望构建第二增长曲线。2024H1，公司产品累计覆盖36 个国家和地区，其中新品TrueForce 压力导管销量优异，成为上半年销售额占比最高的产品。我们认为，随着公司海外产品完善与渠道拓展，海外收入有望持续高增长，构建第二增长曲线。


　　盈利能力：规模效应下费用率有望持续下降


　　（1）2024H1 毛利率略降，降本增效持续或将带来下半年毛利率提升。2024H1，公司毛利率59.1%，同比下降8.5pct，2024Q2 毛利率57.9%，同比下降9.3pct，持续集采供货及产品结构变化下毛利率有所下降，但公司降本增效持续，持续推进国产原材料替代，不断优化工艺流程，开展部分产品外协外包，进一步降低生产成本。我们认为随着降本增效的推进2024 下半年毛利率或有提升。（2）规模效应下，期间费用率有望下降。2024H1，公司销售费用率27.6%（-7.4pct），管理费用率10.0%（-0.9pct），研发费用率19.4%（-9.2pct），我们认为，随着2024年收入持续增长，规模效应下期间费用率有望持续下行。


　　盈利预测及估值


　　基于以上假设，我们预计，公司2024-2026 年收入分别为4.54/6.24/8.20 亿元，分别同比增长38%、37%、32%；归母净利润分别为0.33/0.73/1.28 亿元，对应EPS分别为0.07、0.16、0.27 元（2024 年22 倍PS），维持“增持”评级。


　　风险提示：产品研发及商业化不及预期的风险；行业政策变动的风险；行业竞争加剧的风险；需求波动的风险

□.孙.建./.司.清.蕊    .浙.商.证.券.股.份.有.限.公.司