华鲁恒升(600426)：业绩符合预期 煤炭成本明显缓解 低成本壁垒持续巩固

投资要点：


　　公司公告：公司2024 年上半年实现营业收入169.75 亿元（YoY+37.35%），归母净利润22.24 亿元（YoY+30.1%），扣非归母净利润22.36 亿元（YoY+32.14%），业绩符合预期。其中，Q2 实现营业收入89.97 亿元（YoY+42.69%，QoQ+12.78%），归母净利润11.59 亿元（YoY+24.89%，QoQ+8.78%），扣非归母净利润11.68 亿元（YoY+27.4%，QoQ+9.36%）。公司发布2024 年半年度利润分配预案公告，拟向全体股东每10 股派发现金红利3.00 元（含税）。


　　24Q2 整体开工回暖，煤炭价格回落成本压力缓解，公司二季度量利齐升。公司24Q2 整体营收规模及盈利能力均出现明显改善，我们认为主要归结于终端补库需求、煤炭成本、降本增效等方面原因。


　　1）Q2 春节假期结束，终端补库需求旺盛，双基地产销提升。节后终端补库，荆州地区天气扰动因素消除，第二基地满产运行，同时德州DMC 等产品开工不断提升，支撑产销规模快速放量。公司Q2肥料、有机胺、醋酸及衍生品、新材料相关产品环比销量分别提升3.7%、7.2%、5.9%、28.3%，得益于DMC 海外调油订单旺盛，支撑新材料业务规模快速扩张。同时荆州基地持续放量，上述板块同比分别增加44%、16.5%、152%、32.1%，整体产品销售规模显著提升，2024 上半年荆州基地实现37.65 亿元，净利润实现5.43 亿元；


　　2）煤炭景气回落，煤头产品成本缓解，但苯系下游产品价差收窄。根据百川资讯统计，24Q2 原料煤、燃料煤市场均价环比分别下滑6.19%、5.4%至858、663 元/吨，成本压力明显缓解。主要煤头产品合成氨、尿素、醋酸、DMF、辛醇、DMC Q2 均价分别变动+1.6%、+0.2%、+3.4%、-3%、-19%、+6.3%，除辛醇受新增产能压制较大外，其余产品景气环比均有所维持，受益于成本回落。苯系下游衍生物产品方面，纯苯成本环比上涨9.5%至9030 元/吨，但己二酸、己内酰胺受到新增产能冲击，市场均价环比分别下滑2.2%、2.8%，价差相应承压，拖累公司Q2 毛利率环比下滑1.3pct 至20.59%；? 3）持续降本增效，保障公司核心竞争力。公司坚持系统挖潜、降本增效，优化工艺降低消耗，10 万吨/年辛醇技改、10 万吨/年己内酰胺技改等项目陆续投产，2023 年降本增效超10 亿元。根据中国化工报，园区公用工程平台升级项目预计新建10 万立方米/小时空分装置，投产后有望提高热能效率12%-15%，后续公司仍将从系统优化、低位热能利用、节汽、节电等4 个方面持续挖潜降耗，保障公司长期核心竞争力。此外，公司2024 年上半年实现增值税加计抵减额3905 万元，支撑公司盈利能力高位；


　　低成本核心优势不断巩固，“双航母”发展模式基本形成。荆州基地方面，当前已全面开车生产，后续将立即启动一批高端化工项目，包括16 万吨/年NMP、20 万吨/年BDO、10 万吨/年酸酐、16 万吨/年密胺树脂（配套52 万吨/年尿素）等产品，预计2024 年底开始逐步贡献利润；德州基地方面，20 万吨/年己二酸项目预计2024 年陆续投产，同时再次规划20 万吨/年草酸项目。此外，后续德州第一、二套合成气老装置将陆续技改优化，效率有望赶超荆州基地，延续公司低成本核心思路，整体竞争壁垒有望进一步巩固。


　　盈利预测与估值：维持公司2024-2026 年盈利预测，预计分别实现归母净利润45.62、55.08、67.96亿元，对应PE 估值分别为10X、8X、7X，维持“买入”评级。


　　风险提示：新项目投产不及预期；下游需求不及预期。

□.邵.靖.宇./.宋.涛    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司