箭牌家居(001322)：毛利率环比改善 海外市场加速拓展

24Q2 收入/归母净利同比-16.0%/-23.7%，维持“买入”24H1 公司实现收入/归母净利30.9/0.4 亿元，同比-10.1%/-77.8%，基本符合业绩预告，其中24Q2 收入/归母净利19.5/1.3 亿元，同比-16.0%/-23.7%，单季度盈利能力环比有所回升。考虑卫浴行业价格竞争仍激烈，我们预计公司 24-26 年归母净利为4.1/4.8/5.7 亿元。可比公司Wind 一致预期均值对应24 年13xPE，我们看好公司智能卫浴的增长潜力，消费品以旧换新政策有望驱动需求增长，给予公司24 年20xPE，目标价8.40 元，维持“买入”。


　　智能坐便器收入占比继续提升，Q2 毛利率环比有所改善24H1 公司卫生陶瓷/ 龙头五金/ 浴室家具/ 浴缸浴房/ 瓷砖收入15.7/8.3/3.3/1.5/1.34 亿元，同比-6.1%/-12.1%/-0.2%/-14.2%/-37.4%，其中智能坐便器收入6.3 亿元，同比-7.7%，收入占比同比提升0.5pct 至20.6%。分渠道看，24H1 公司经销零售/电商/家装/工程收入12.5/6.3/4.8/7.0亿元，同比-6.3%/-12.6%/-6.0%/-17.7%。24H1 公司整体毛利率27.0%，同比-2.4pct，24Q2 毛利率28.6%，同/环比-0.4/+4.2pct，其中卫生陶瓷/龙头五金/浴室家具毛利率25.3%/26.7%/25.5%，同比-4.3/-1.0/-2.6pct，主要系竞争激烈价格下滑，但环比有所改善。


　　期间费用率小幅增长，经营性净现金流同比下滑24H1 公司期间费用率24.9%，同比+2.9pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为7.6%/11.2%/5.5%/0.6%，同比-0.9/+2.0/+1.1/+0.7pct，销售费用率下降主要系公司将对经销商的补贴费用改为价格折扣。24H1 公司归母净利率1.2%，同比-3.8pct，24Q2 为6.6%，同/环比-0.6/+14.6pct，环比明显改善。24H1 末公司资产负债率/有息负债率49.2%/16.7%，同比-2.2/-2.0pct。


　　24H1 公司经营性净现金流-5.9 亿元，同比-7.7 亿元，Q2 为3.5 亿元，同比-54.2%，主要系销售收入减少而支付购买材料和职工薪酬增加。


　　经销网点数量持续增长，海外市场加速拓展


　　24H1 公司持续加快渠道下沉，完善网点结构，扩大销售覆盖范围，截至24H1末公司经销网点达1.9 万家，同比+11.7%。同时，今年以来公司加速海外市场拓展，24H1 境外收入1.6 亿元，同比+178.3%，收入占比达5.3%。24年4 月商务部等14 部门印发《推动消费品以旧换新行动方案》，鼓励各地支持开展旧房装修、厨卫等局部升级改造和居家适老化改造，推动智能家居在健康卫浴、养老监护等更多生活场景落地，各地以旧换新的相关政策持续出台有望带动公司智能坐便器等产品需求增长。


　　风险提示：智能卫浴渗透率提升不及预期，门店扩张速度不及预期等。

□.方.晏.荷./.黄.颖    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司