晨光股份(603899)：精耕细作 砥砺稳进

投资要点：


传统核心渠道与产品精进，聚焦产品力和零售服务能力。


公司传统核心业务持续保持行业龙头地位，1Q24 传统核心收入同比+11.7%、营收占比39.5%，其中晨光科技同比+33%、晨光科技占传统核心比例为11%。渠道端，据欧睿，目前行业渠道结构仍以线下为主，商超、线下门店、电商占比分别约30%、46%、23%。近年来，线下公司聚焦重点终端、单店提质、有效单品上柜、数字化工具等举措挖掘增量，调整新品的全年规划和上新节奏由2 次到4 次；线上红利积极拥抱，直营+分销、多店铺+旗舰店、多平台运营推进。产品端，公司书写工具市占率维持领先，聚焦经典产品挖潜，盘活终端销售；学生文具、办公文具在剔除办公直销以外的营收占比总体呈提升趋势、23 年达70%，新品开发减量提质，提高单款上柜率和销售贡献，并推动爆款打造。反映在经营数据层面，公司四类产品毛利率多年保持稳中有升，产品的价值提升逻辑由早期的外观创新，逐步向聚焦使用痛点的功能创新升级。


科力普、零售大店渐入佳境，盈利潜力逐步释放。


新业务经过多年聚焦发展，营收占比已过半，盈利能力亦逐步释放。科力普2023 年营收规模达133 亿元，净利率达3%。在对已有客户持续深挖、积极开拓新客户之下有望保持较快增长；在营收增长下规模效应持续扩大。同时，科力普服务能力持续优化，7 大区域配送中心与智能化总仓有效保证订单满足的时效性与准确性；数字化交易系统与快速专业的系统对接，确保平台为客户持续提供降本增效的采购解决方案。零售大店2023 年受益运营效能释放与线下消费场景复苏，实现营业收入13.4亿元，同比增长51%，且首次盈利。九木杂物社作为晨光品牌和产品升级的桥头堡，通过原创、IP 合作、精选授权等文创产品有效协同公司高端化进程。


海外成长空间广阔，品牌出海战略加快推进。


2023 年公司快速推进海外市场的发展，年内境外收入为8.5 亿元，同比+21.6%，占总收入比重约4%。公司海外市场主要为非洲及东南亚，目前公司书写工具在泰国市占率已位列第二、约8.1%；且据欧睿，2023-2028 年东南亚主要国家、中东和非洲书写工具零售市场规模CAGR 预计均为5%以上，高于其预测的未来中国市场增速，海外市场空间广阔。随着未来公司在海外的产品、品牌和渠道开发能力不断提高，有望为长期发展再添增量。


盈利预测与投资建议


我们预计2024-2026 年公司归母净利润分别为17.6 亿元20.0 亿元、22.6亿元，增速分别为15.0%、13.6%、13.5%，目前公司股价对应24 年PE为14X，略低于可比公司平均值，考虑到公司作为细分行业龙头的稀缺性，目前估值对应PE（TTM）分位数处于上市以来0.06%分位数，首次覆盖给予“买入”评级。


风险提示


经营管理风险，行业需求下降风险，办公直销行业竞争风险

□.李.宏.鹏./.李.含.稚    .华.福.证.券.有.限.责.任.公.司