巨化股份(600160)：Q2制冷剂量价齐升 长景气或持续兑现

公司发布2024 年半年报，业绩基本符合预期。24H1 公司实现营业收入120.80 亿元（yoy+20%），归母净利润为8.34 亿元（yoy+70.31%），扣非后归母净利润为7.94 亿元（yoy+74%），24H1 毛利率16.73%（yoy+2.54 pct），净利率7.65%（yoy+2.78 pct），业绩基本符合预期。其中24Q2 公司实现营业收入为66.10 亿元（yoy+20%，QoQ+21%），归母净利润为5.24 亿元（yoy+55%，QoQ+69%），扣非后归母净利润为5.06 亿元（yoy+56%，QoQ+76%），研发费用环比增加1.10 亿至3.25 亿。2024 年上半年公司业绩同比增长的主要原因为：制冷剂产品价格同比上涨增利大于氟聚合物材料、食品包装材料、基础化工产品价格同比下跌减利的影响。其中24Q2 单季度归母净利润环比增长的主要原因为：二季度属于制冷剂旺季，公司产品环比量价齐升。


　　二季度制冷剂量价齐升，配额制下二代三代价格或迎共振上行。24H1 公司制冷剂板块毛利为12.01 亿元，毛利率为28%，23 全年为13%。子公司衢化氟化学实现净利润5.27 亿元（yoy+738%），飞源化工实现净利润1.67 亿元（yoy+590%）。根据产业在线数据，上半年国内家用空调销量同比增长16%至11347万台，其中外销量同比增长30%至5261 万台，Q2 单季度销量环比增长22%，制冷剂旺季火热。24Q2 公司制冷剂产量和外销量环比分别增长29%、41%至16.9、9.4 万吨，均价同环比分别增长25%、4%至24747元/吨，虽然内外贸价差仍未抹平，但二季度销量和长协价格的环比增长带来的利润弹性逐渐显现，24Q2 公司制冷剂营业收入同环比上涨47%、47%至23.3 亿元。根据百川盈孚的报价，截止2024 年8 月22 日，24Q3 R32 均价均价差分别环比增长9%/15%至36321/23182 元/吨，三季度长协价格上扬将继续增厚公司利润；R125 均价均价差分别环比下滑23%/32%至32142/16866 元/吨，近期虽呈下滑趋势但目前已企稳；R134a 均价均价差分别环比-0.4%/+8%至31179/16600 元/吨，6 月以来在汽车维修市场旺季催化下价格持续上涨；R22 均价均价差分别环比增长13%/23%至30406/21128 元/吨，2025 年R22 配额继续削减，根据我们的测算，削减比例约为24 年配额的38%，在刚性存量需求和供给减量预期下，下半年及明年价格有望继续上行。此外，随着海外库存去化，外贸价格呈现缓慢上涨的态势，因此即使三季度为传统制冷剂的淡季，预计行业24Q3 业绩同环比将继续增长。公司三代制冷剂配额国内领先，亦有4.7 万吨R22 配额，后续有望充分受益二代三代制冷剂价格共振上行。


　　石化材料及含氟精细化学品量增明显，全年业绩有望同比增长。24H1 石化材料板块外销量同比增长60%至25.46 万吨，均价同比增长2%至7815 元/吨，实现毛利润1.83 亿元，23 全年实现毛利润1.30 亿元，板块相关子公司中，24H1 子公司巨化锦纶实现净利润1665 万元，同比增加2472 万元。24H1 含氟精细化学品板块外销量同比增长303%至2820 吨，均价同比下跌48%至52176 元/吨，实现毛利润582 万元，23 全年实现毛利润977 万元。该板块产销量同比增长较快但均价亦有下滑，我们预计是合并飞源化工所致。根据公司23 年年报，5000 吨/年巨芯冷却液项目一期1000 吨/年运行状况良好，随着全氟聚醚和氢氟醚等产品的验证及放量，含氟精细化学品板块附加值有望持续抬升。


　　价格下跌为主导因素，含氟聚合物等板块仍承压。1）24H1 含氟聚合物材料板块外销量同比下滑3%至21295吨，均价同比下跌24%至39477 元/吨，实现毛利润0.7 亿元，23 全年实现毛利润2.8 亿元，24H1 子公司巨圣氟化学净利润亏损2063 万元，同比下滑4917 万元；2）24H1 食品包装材料板块外销量同比增长0.23%至38556 吨，均价同比下跌15%至11300 元/吨，实现毛利润1.3 亿元，23 全年实现毛利润3.9 亿元，24H1子公司巨塑化工实现净利润6450 万元，同比下滑8622 万元；3）24H1 基础化工板块外销量同比上升16%至89.66 万吨，均价同比下跌21%至1462 元/吨，实现毛利润3.08 亿元，23 全年实现毛利润8.43 亿元；4）24H1 氟化工原料板块外销量同比下滑3%至16.79 万吨，均价同比上涨7%至3292 元/吨，实现毛利润-0.1 亿元，23 全年实现毛利润1.65 亿元。


　　投资分析意见：2024 年各企业HFCs 配额已下发，行业格局优化叠加下游需求的超预期将带来制冷剂价格价差的底部拐点向上，涨价弹性大，后续二代三代制冷剂价格有望迎共振上行。考虑到制冷剂订单节奏影响，外贸价格提升速度低于预期，我们下调公司2024 盈利预测为24.23 亿（前值为32.65 亿元），并维持2025-2026 年盈利预测分别为46.36、60.27 亿元，对应EPS 分别为0.90、1.72、2.23 元，当前市值对应PE 为20、10、8 倍，参考行业可比公司三美股份、昊华科技、东阳光、金石资源2024 年的PE 均值（23），考虑到公司三代制冷剂配额领先，具备较强的行业话语权，我们维持增持评级。


　　风险提示：1.下游空调、汽车产量大幅下滑；2.制冷剂价格下跌；3.原料价格大涨；4.新项目进展不及预期。

□.宋.涛./.马.昕.晔./.李.绍.程    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司