内蒙华电(600863)：业绩略超预期 股息率价值凸显

事件：公司发布2024 年半年报，2024 年上半年公司实现营业收入107.7 亿元，同比下滑2.97%，实现归母净利润17.7 亿元，同比增长19.2%，对应2024 年二季度实现归母净利润8.8 亿元，同比增长41.7%，超出我们预期。


　　利润增长超预期主要来源于收到下属公司分红和财务费用压降。1）在公司基本面方面，2024 年上半年公司实现发电量284.8 亿kwh，同比下降0.28%，其中蒙西火电发电量同比增长6.9%，外送华北电量同比下滑12.2%，新能源发电量同比增长4.2%，而在电价端，公司上半年电价下降5.2%，其中蒙西地区电价下降10.4%，倒算外送华北和新能源电价较为坚挺。在成本端，公司上半年完成标煤单价579.32 元/吨（含魏家峁煤电公司自产自用），同比下降3.58%，略低于电价下降水平，预计公司火电发电盈利较为稳定。而在煤炭方面，上半年公司煤炭产量682.9 万吨，煤炭销售价格416.8 元/吨（不含税），同比增长0.37%，考虑到一季度煤炭销售价格略有下降，倒算二季度实际销售价格有所提升，与此同时2024 年上半年公司煤炭自用率48.5%，去年同期为53.8%，我们判断，在煤炭外销价格小幅上升的背景下，外销占比的提升一定程度上也提升了公司的盈利表现。2）除此之外，利润大超预期的原因主要来源于收到分红和财务费用压降。2024 年上半年公司收到股利收入1.5 亿元，去年同期为0，与此同时，公司2024年财务费用下降0.7 亿元（Q1/Q2 各降0.3-0.4 亿元），两者在二季度为公司提供了超过1 亿元的净利润增厚。


　　在手新能源指标2GW，其中风电1.9GW，当前新能源利好政策频出有助于稳定回报率。2024 年公司新增核准144 万千瓦新能源，其中风电129 万千瓦，光伏15 万千瓦，加上公司之前在手指标60 万千瓦风电，核准完成后公司在手新能源指标约2GW，且以风电为主。过去市场普遍担心新能源回报率下滑问题，但我们认为今年或为新能源盈利预期改善的一年。一方面，内蒙古自治区发改委7 月17 日发文，拟实施存量高耗能企业可再生能源电力强制消费机制（征求意见稿），明确将消纳责任分解到具体企业，有望从企业层面入手提升对于新能源消费量和绿证的需求，释放绿电环境价值，另一方面，今年广西率先提出政府授权合约机制，明确新能源市场化交易电价与合约电价（0.38 元/千瓦时）的差额予以补贴或回收，引导新能源项目电价维持在某一电价附近，保障新能源项目的回报率，这一政策如果能在全国范围内推广，将有效提升新能源项目回报率的稳定性，提升新能源项目价值。我们认为，行政手段稳定电价和提升绿证价值双管齐下，有望稳定未来新能源项目回报率预期，推动绿电价值回归。


　　2022-2024 年公司承诺分红率70%，预估2024 年股息率5.7%。当前公司魏家峁露天煤矿生产能力由1200 万吨／年核增至1500 万吨／年，煤炭自供率达到60%，煤炭一体的盈利稳定性进一步增强，而且公司一定程度上可以调整自用和外销的比例实现盈利最大化。2021年4月，公司发布公告明确2022-2024年现金分红率不低于70%。2022-2023 年均维持70%的分红率，假设2024-2026 年分红率维持70%，测算公司2024-2026 年股息率分别为5.7%、6.6%、7.2%（扣除永续债利息和计提资本公积），股息率价值凸显。


　　盈利预测与评级：我们维持公司2024-2026 年归母净利润预测分别为24.76、28.12、 30.1 亿元，同比增长率分别为23.5%、13.5%、7.1%，当前股价对应的PE 分别为11、9、9 倍，当前估值水平仍然较低，股息率水平较高，继续维持“买入”评级。


　　风险提示：蒙西地区电价下降，外送华北电量下降，新能源回报率不及预期

□.查.浩./.刘.晓.宁./.蔡.思    .华.源.证.券.股.份.有.限.公.司