顺鑫农业(000860)：白酒业务同比回正 费用率下降贡献业绩

事件概述


　　公司发布中报，24H1 实现收入56.9 亿元，同比-8.4%；归母净利4.2 亿元，同比扭亏（去年同期-0.8 亿元）。24Q2 实现收入16.3 亿元，同比-23.3%；归母净利-0.3 亿元，同比亏损收窄（去年同期-4.1 亿元）。


　　分析判断:


　　白酒业务同比回正，外阜市场持续推广


　　分业务来看，24H1 白酒/猪肉/其他业务分别实现收入47.0/7.9/2.0 亿元，同比+3.2%/-36.6%/-51.4%；其中高中低档酒分别实现收入6.0/6.4/34.6 亿元，同比+5.9%/-7.3%/+4.9%。我们认为低档酒收入同比回正，核心单品下滑收窄带动上半年白酒收入向好（42°白牛二/52°白牛二/42.3°金标销量分别同比-4.5%/-11.1%/-46.4%）。上半年末能繁母猪和生猪存栏分别同比-6.0%/-4.6%，猪肉板块受市场需求和产能供给等多方面因素影响延续23H2 的下滑趋势。


　　分区域来看，24H1 北京/外阜地区分别实现收入16.0/40.9 亿元，分别同比-22.9%/+1.2%；期末经销商数量分别71/388 个，分别净-3/-5 个。北京市场下滑我们预计主因京内屠宰业务拖累，外阜市场主要采用区域大商模式开拓市场，“烟火气”等活动长期推动外阜市场持续发展。


　　屠宰毛利率改善+费用率下降贡献业绩提升


　　24H1/24Q2 毛利率分别36.3%/34.0% ， 分别同比+4.1/+12.6pct； 其中24H1 白酒/屠宰毛利率分别42.9%/2.5%，分别同比-3.6/+15.0pct，24H1 高中低档酒毛利率分别71.5%/44.1%/37.64%，同比-2.8/-5.3/-3.4pct。受低档酒占比提升和各价格带产品毛利率均有下滑的影响，白酒业务毛利率小幅下行。但猪价上行周期屠宰业务毛利率恢复明显带动整体毛利率上行。


　　24H1 销售/管理/财务费用率分别8.0%/6.3%/0.7%，分别同比-1.4/持平/-0.8pct；24Q2 销售/管理/财务费用率分别14.6%/8.4%/0.4%，分别同比+3.1/+1.1/-1.5pct。销售费用率下降主因公司广告促销及服务费（同比-23.7%）和职工工资（同比-12.7%）减少，其中白酒业务销售费用同比-19.1%（主因促销费用同比-28.9%），24Q2 销售费用率提升我们认为主因分母端收入下滑大于销售费用导致；管理费用率基本持平；财务费用率下降主因公司利息费用同比-41.1%。综上，屠宰毛利率改善+费用率下降贡献业绩提升，24H1/24Q2 净利率分别7.5%/-1.6%，分别同比+8.9/+17.7pct。


　　白酒业务核心战略不变，外阜市场终端建设长期坚持公司坚定民酒战略定位，将持续打造以白牛二和金标为核心的光瓶酒“双轮驱动”战略，发挥牛栏山的品牌优势和全国化营销网络优势，强化金标牛的市场营销，持续推进烟火气餐厅终端一体化建设、消费者品鉴等系列活动，形成餐饮热点，扩大金标牛营销成果。24 年上半年已顺利完成第二季“金标牛烟火气餐厅榜”长沙、武汉、青岛、沈阳和苏州5 个城市的入围颁奖典礼，提升关键产品市场声量，并强化重点市场精准营销，长期坚持外阜市场终端建设。


　　投资建议


　　根据公司中报调整盈利预测，24 年营业收入由163.5 亿元下调至100.4 亿元，新增25-26 年营业收入110.0/119.5 亿元；24 年归母净利3.2 亿元上调至5.2 亿元，新增25-26 年归母净利润6.9/8.4 亿元；24 年EPS 由0.44 元上调至0.70 元，新增25-26 年EPS0.93/1.13 元。2024 年8 月26 日收盘价15.64 元对应P/E 分别22/17/14 倍，维持“增持”评级。


　　风险提示


　　宏观经济下行影响消费需求；食品安全问题；旺季需求不及预期；行业内竞争加剧；新产品推广不顺利等。

□.寇.星    .华.西.证.券.股.份.有.限.公.司