章源钨业(002378)：钨矿涨价&下游放量 24H1归母增30%

投资要点


　　事件：公司披露2024 年半年报。公司2024H1 实现营收18.1 亿元，同比+5.23%；实现归母净利1.12 亿元，同比+29.86%；实现扣非归母净利润1.12 亿元，统一口径后同比+29.85%。主要系①2024H1 钨价上涨，公司自产钨精矿受益，2024H1公司钨精矿（65%）产量1791.88 吨，同比-3.95%，锡金属（100%）产量414.86吨，同比-6.28%。②下游硬质合金产品销量增长。公司2024Q2 单季度实现营收9.4 亿元，同比+4.3%，环比+7.5%，实现归母净利0.85 亿元，同比+65.6%，环比+212.6%，同环比均有所改善。


　　钨原料价格高位，钨加工产品毛利率上行。销量上，2024H1 公司钨粉、碳化钨粉、热喷涂粉销量分别为1849.82 吨、2494.79 吨、226.98 吨，同比分别-16.34%、-4.80%、-9.24%；2024H1 公司本部硬质合金、涂层刀片、棒材销量分别为618.23吨、1166 万片、358.86 吨，同比分别+20.12%、23.36%、35.63%。价格上，受原料供应紧张影响，钨原料、产品价格同比均上涨。根据亚洲金属网数据，2024H1钨精矿（WO3≥65%）、仲钨酸铵（APT）平均价格分别为13.41 万元/吨、19.85万元/吨，较2023H1 分别上涨12.97%、10.96%。毛利率方面。公司钨粉、碳化钨粉产品处于产业链的中端，其生产成本和价格与钨精矿价格正相关性较强，2024H1 钨原料价格冲高回落，公司及时调整产品销售价格，钨粉和碳化钨粉毛利率分别为8.58%和9.61%，同比分别增加0.77、1.69 个百分点。硬质合金是下游产品，公司积极拓展市场，开发新客户，产销量同比增长，2024H1 硬质合金毛利率18.49%，同比增加3.47 个百分点。


　　子公司澳克泰营收大幅增长，产生亏损931 万元。2024H1 赣州澳克泰实现营业收入3.1 亿元，同比+27.33%，其中涂层刀片销售收入1.9 亿元，同比+24.76%，计算单位销售价格为15.87 元/片，较2023 年的14.95 元/片有所上升；棒材销售收入1.1 亿元，同比+28.39%，计算单位销售价格为31.14 万元/吨。2024H1 产生亏损931 万元。


　　盈利预测。我们重点关注子公司澳克泰的盈利模型，进口替代逻辑将为公司贡献量价增量。我们预计公司2024-2026 年营收分别为38、40 和41 亿元，归母净利分别为2.1、2.7、3.6 亿元，同比增速49.0%、27.9%和31.7%，对应2024 年8 月27 日收盘价PE 分别为30.14x、23.56x 和17.88x，维持“买入”评级。


　　风险提示： APT 价格大幅回落；超细碳化钨粉产能落地节奏不及预期；刀片及棒材下游市场需求不及预期。

□.翟.堃./.谷.瑜    .德.邦.证.券.股.份.有.限.公.司