乖宝宠物(301498)：产品&渠道结构升级 盈利能力持续提升

公司发布2024 年半年报：2024H1 公司实现营业收入24.27 亿元（同比+17.5%），归母净利润3.08 亿元（同比+49.9%）；单Q2 实现营业收入13.29 亿元（同比+14.5%），归母净利润1.60 亿元（同比+32.6%，剔除汇兑影响+42.0%，剔除激励费用影响后增速更快）。公司Q2 利润表现靓丽，自主品牌延续快速放量，主粮驱动成长，直销占比快速提升，品牌高端化升级顺畅。


自主品牌表现亮眼，产品&渠道结构升级。我们预计24H1 自主品牌收入增速为20%+，麦富迪增长稳健、弗列加特超翻倍增长。2024H1 公司零食/主粮/保健品及其他分别实现收入11.94/11.99/0.24 亿元，零食/主粮分别同比+17.3%/+18.5% ， 毛利率分别为39.2%/44.7% （ 同比+3.2pct/+12.8pct），主粮占比稳步提升至49.4%（（ 23年全年+1.2pct），成为利润增长核心驱动。直销渠道表现亮眼，公司24H1 直销渠道收入8.66亿元（同比+61.2%）、占比35.9%（（ 23 年全年+7.3pct），其中阿里系/抖音平台直销收入6.07亿元（同比+50.7%）、占比25.1%（（同比+5.5pct），盈利能力显著 经销更高。


海外市场补库延续，国内代工订单释放。我们预计24H1 代工收入增长快，海外延续修复、国内代工订单增长提速。根据海关总署数据，宠物食品24Q1/24Q2 出口额分别为21.9/27.9 亿元（同比+23.0%/+25.9%），7月延续改善趋势（同比+20.1%）。公司与沃尔玛、品谱等国际企业合作深入，布局北美、欧洲、日韩等地，业务成熟且有望保持稳定，我们预计24H2代工业务延续稳健增长，且规模效应释放&供应链管理能力优化下盈利能力表现突出。


品牌高端化升级，产品&渠道结构优化，盈利能力超预期提升。24Q2 公司毛利率为42.8%（（同比+8.6pct），归母净利率12.1%（（同比+1.6pct）、剔除激励费用影响，盈利能力提升更突出。伴随自主品牌占比提升、高毛利直销渠道占比提升、中高端品牌&产品占比提升（弗列加特系列、Barf 系列、羊奶肉包系列等），代工业务持续改善，叠加原材料价格维持低位，盈利能力提升超预期。24Q2 销售/ 管理/ 研发费用率分别为20.5%/6.1%/1.6%（（同比+4.0pct/+2.2pct/-0.1pct），主要系618 期间加大费用投放。


现金流&营运效率保持稳定。24Q2 公司产生净经营现金流1.83 亿元（同比-1.41 亿元），截至24Q2 末公司应收账款周转天数25 天（同比+7 天），应付账款周转天数为27 天（同比+4 天），存货周转天数为87 天（同比+1天），营运能力基本保持稳定。


盈利预测与投资评级：预计2024-2026 年归母净利润分别为5.9 亿元/7.5亿元/9.4 亿元，对应PE 分别为31X/25X/20X，维持“买入”评级。


风险提示：国内竞争加剧，原材料价格、汇率波动，海外市场拓展不利，贸易摩擦等。

□.姜.文.镪    .国.盛.证.券.有.限.责.任.公.司