桐昆股份(601233)：终端需求逐步启动 旺季景气度仍有望改善

2Q24 业绩符合我们预期


　　公司公布1H24 业绩：收入482.15 亿元，同比+30.7%；归母净利润10.65亿元，同比+911.4%。即2Q24 收入271.03 亿元，同比+29.2%，环比+28.4%；归母净利润4.85 亿元，同比-18.7%，环比-16.3%。业绩符合我们预期。


　　1H24 公司涤纶长丝产量636 万吨（+45.1%YoY），销量587 万吨（+32.0%YoY）；涤纶长丝单吨净利约112 元。公司主业涤纶长丝+PTA 实现利润6.59 亿元，浙江石化投资收益4.06 亿元。


　　2Q24 公司涤纶长丝产量323 万吨（+31.5%YoY，+2.9%QoQ），销量329 万吨（+30.0%YoY，+27.2%QoQ）；涤纶长丝单吨净利约71 元，环比下降56元。主业涤纶长丝+PTA 实现利润2.33 亿元，浙江石化投资收益2.52 亿元。


　　发展趋势


　　旺季需求逐步启动，看好长丝景气上行。5 月下旬起长丝龙头联合降负挺价，以保障行业利润水平；6 月份价差改善较为明显，我们预计公司二季度利润主要来自6 月。进入三季度以来下游需求较弱，叠加原材料价格下行，龙头企业挺价有一定压力；按照即时价差测算，长丝盈利水平仍维持稳定，但我们预计公司有部分库存损失。近期旺季需求启动，江浙地区织机和加弹开工率逐步回升；且江浙地区POY/FDY/DTY 库存已经下降至23.0/21.5/29.5 天以下，库存压力不大。我们预计伴随终端需求的改善，长丝行业有望维持利润水平。9 月份起行业取消阶梯式销量返利和限定区域运费补贴，但我们预计龙头企业在降负或提价方面仍有协同意向，维护行业景气度的决心较大。


　　浙江石化盈利低位，3Q24 成本端或有改善。2Q24 油价上行，布伦特原油价格环比提升3.3 美元/桶，炼化盈利整体仍在较低水平；其中纯苯、环氧乙烷、乙二醇等2Q24 价差上行较为明显，但烯烃盈利仍然处于低位。3Q24 油价持续下行，烯烃产品盈利正在回升，我们预计浙江石化成本端有望改善。


　　盈利预测与估值


　　由于三季度油价下行影响长丝产业链利润，我们下调2024 年和2025 年净利润17.5%和15.2%至28.01 亿元和44.19 亿元。当前股价对应10.1 倍2024 年市盈率和6.4 倍2025 年市盈率。下调目标价15.4%至16.5 元，但考虑到公司长丝产能行业第一，且产业链一体化优势突出，我们维持跑赢行业评级，目标价对应14.2 倍2024 年市盈率和9.0 倍2025 年市盈率，较当前股价有41.1%的上行空间。


　　风险


　　长丝景气修复不及预期；行业龙头持续大规模扩产；油价大幅下跌。

□.傅.锴.铭./.裘.孝.锋./.严.蓓.娜    .中.国.国.际.金.融.股.份.有.限.公.司