三只松鼠(300783)：食品饮料/必需消费淡季验证逻辑 增长势能持续

本报告导读：


　　公司“高端性价比”战略引领下，淡季改善盈利验证自主供应链逻辑，现有渠道保持增长势能的同时，线下分销或有望迎来新突破，增量可期。


　　投资要点：


　　投资建议：维持“增持”评级。维持 2024-2026 年EPS 预测为0.99、1.34、1.84 元，维持目标价31.39 元。


　　业绩符合此前预告。2024H1 公司实现营收50.75亿元、同比+75.39%，归母净利2.90 亿元、同比+88.57%，扣非净利2.28 亿元、同比+211.79%；2024Q2 单季度营收14.29 亿元、同比+43.93%，归母净利-0.19 亿元、同比减亏0.19 亿元，扣非净利-0.35 亿元、同比减亏0.28 亿元。中报业绩落在预告区间中枢。


　　全渠道能力不断增加，毛利率提升验证供应链逻辑。2024H1 分渠道看， 抖音/ 天猫系/ 京东系/ 线下分销收入分别同比+180.7%/+28.3%/+20.3%/+超100%，公司“短视频+全渠道”的协同打法下，渠道外溢及承接的成效凸显，我们预计2024Q2 公司以抖音为主的短视频渠道持续倍增趋势，综合电商份额明显提升，线下分销新布局推进；分品类看，坚果/烘焙/综合产品收入分别同比+67.9%/+38.9%/+164.8%，毛利率分别同比+1.54/-0.18/+0.17pct。


　　2024Q2 整体毛利率同比+3.2pct 至21.9%，坚果核心品类毛利率提升，验证“高端性价比”战略下公司一品一链的自主供应链布局成效，增强产品性价比的同时盈利不降反升，2024Q2 销售/管理/研发/财务费率分别同比-0.1/-1.7/-0.2/+0.1pct，管理费率优化明显，主因品销合一之下公司架构向网络型组织变革，协同能力和员工主观创造性增强，以市场为导向的反应能力显著提升，人员效率明显优化，归母净利率同比+2.5pct 至-1.3%，扣非净利率同比+3.9pct 至-2.4%。


　　分销适配产品与渠道，线下突破值得期待。公司抖音等短视频渠道在品类创新下有望继续较强增势，综合电商承接增长，线下礼盒中秋收单高增，年货节有望保持强劲。同时，公司线下分销新布局以实际动销为导向，针对不同终端类型精准匹配货盘、优化设计销售激励机制、保证终端利润和经销商合理利润率，105 个全新sku 已面市，8 月以来在全国召开5 场经销商共创会，预计8 月底9 月初将发货至渠道，逐步验证逻辑，线下突破、贡献全新增量可期。


　　风险提示：市场竞争加剧、原材料成本上涨、食品安全问题。

□.訾.猛./.陈.力.宇    .国.泰.君.安.证.券.股.份.有.限.公.司