桐昆股份(601233)：24Q2业绩符合预期 看好涤纶长丝旺季表现

公司公告：2024 年上半年公司实现营业收入482.1 亿元，同比增长30.67%；归母净利润10.7 亿元，同比提升911.35%；扣非归母净利润9.0 亿元，同比提升2799.52%。其中Q2 实现营业收入271 亿元，环比提升28.38%；归母净利润4.9 亿元，环比下降16.31%；扣非归母净利润约3.7 亿元，环比下降31.92%。24H1 公司毛利率达到6.19%，同比增长0.25pct，主要在于长丝景气有所改善。费用方面，24H1 公司期间费用率基本持平，其中财务费用同比增长106.32%，主要在于短期借款增加带来的利息支出增长。


　　Q2 长丝销量环比提升，6 月价差改善显著。在新增产能投产下，24H1 公司涤纶长丝产量同比显著提升，其中POY/FDY/DTY 产量分别达到236/58/28 万吨，同比分别提升47/26/4 万吨。产销方面，Q2 公司长丝产品销量环比实现提升，其中POY/FDY/DTY 分别环比提升54/12/4 万吨，产销率分别为105%/93%/97%。价差方面，Q2 长丝价差整体环比略有下降，但6 月改善明显，根据万得数据，我们计算24Q2 POY/FDY/DTY 行业平均价差分别为1080/1570/2489 元/吨，环比-11/-123/+123 元/吨，但受益于5 月下旬涤纶长丝头部企业成立价格联盟，采用成本加成的方式来进行提价，6 月POY 平均价差达到1256 元/吨，环比5 月大幅提升28%，行业减产提价策略效果较为显著。目前来看，7-8 月份长丝淡季需求相对较弱，价差有所收窄，但是行业即将进入“金九银十”旺季，预期需求将有所提升，价差有望逐步修复。


　　行业格局改善趋势下，看好长丝景气修复。内需方面，国家统计局数据显示，今年1-7 月我国服装、鞋帽、针纺织品零售额为8033 亿元，同比提升0.5%，内需表现存在一定韧性；外需方面，自今年5 月以来美国服装商库销比已经有所回升，截至2024 年6 月美国国内服装批发商库销比已降至2.3，较23 年同期同比下降0.58，随着美国服装业去库存的结束，后续海外有望迎来新一轮补库周期，带动我国涤纶长丝需求提升。考虑到今年高温天气影响和需求淡季，7-8 月长丝行业采取促销去库策略。根据CCF 数据，截至8 月23 日，POY/FDY/DTY 库存分别达到23/21.5/29.5 天，去库效果良好。展望下半年，涤纶长丝即将进入金九银十旺季，需求存在改善预期，且库存降至相对低位，未来旺季具备较好的涨价基础，且行业新增产能有推迟迹象，中长期在行业供需格局改善背景下，我们预计长丝盈利中枢有望逐步上行。


　　炼化投资收益显著提升，景气存在改善预期。根据公司公告，2024H1 公司对联营企业的投资收益约为4.06 亿，同比增长7.56 亿，我们预计业绩提升主要源于油价上涨带来的库存收益以及化工品的景气修复。价差方面，我们计算24Q2 浙江石化炼化平均价差为1493元/吨，环比下降4%，但二季度芳烃产品维持高景气，根据隆众资讯，24Q2 PX 价差环比提升11 美元/吨，盈利有所提升。展望未来，在非opec 产量提升带动下，我们预计全球原油供需有望趋于宽松，油价中枢存在下行预期，带动炼化成本端改善，预期炼化业绩有望持续向好，带动公司投资收益提升。


　　投资分析意见：考虑到涤纶长丝淡季需求低于我们预期，我们下调对公司2024-2026 年盈利预测为25.40、39.17、53.39 亿（原为30.92、44.75、60.16 亿），对应PE 分别为11X、7X 和5X，维持“买入”评级。


　　风险提示：国际油价大幅波动；聚酯下游需求恢复不及预期；在建项目投产不及预期等。

□.刘.子.栋./.宋.涛./.陈.悦    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司