科德教育(300192)：中昊芯英备货拖累业绩 下半年增速有望回升

事件：公司发布2024 年中报，公司实现营业收入3.70 亿元，同比增长3.82%，归母净利润0.63 亿元，同比增长8.88%，扣非归母净利润0.62 亿元，同比增长7.80%，其中二季度，公司实现营业收入1.83亿元，同比下降2.22%，归母净利润0.22 亿元，同比增长0.63%，扣非归母净利润0.22 亿元，同比下降0.52%。


　　油墨产品营收、毛利率双增，教育业务毛利率小幅下滑。2024 年上半年，公司油墨化工业务实现营收1.96亿元，同比增长3.3%，拆分来看，高光泽型、高耐磨型、快干亮光型胶印油墨营收分别为0.56、0.47、0.69亿元，同比-6.44%、+4.24%、+10.54%，毛利率分别为24.92%、23.56%、22.33%，同比+5.97、+2.08、+4.46Pct；中职和全日制学校实现营收1.72 亿元，同比增长5.2%，毛利率为42.01%，同比下降4.54pct，拆分来看，龙门教育和天津旅外营收分别为1.47、0.24 亿元，同比-1.19%、+27.98%，毛利率分别为29.90%、31.11%，同比-7.21、-11.09pct。


　　费用率基本持平，中昊芯英季节性开支拖累归母增速。2024 年上半年，公司期间费用率为11.12%，同比下降0.14Pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为2.41%、6.93%、2.04%、-0.26%，分别同比-0.72、+0.29、持平、+0.28Pct。2024 年上半年，公司实现归母净利润0.63 亿元，同比增长8.88%，其中公司根据中昊芯英净利润按照投资比例确认投资损失640.17 万元，主要系中昊芯英交货集中在下半年，成本在上半年已经确认，下半年其收入预计将得以确认，若剔除投资收益影响，则公司归母净利同比增长20.07%。


　　中昊芯英实现盈利，重申股权价值亟待重估。从2023 年年报看，公告明确中昊芯英完成业绩承诺，2023年度实现营业收入48,519.7 万元，归属于母公司股东的净利润8,132.64 万元，系稀缺明牌实现盈利的AI 芯片企业。我们认为，公司最大的预期差在于手握的中昊芯英7.8%股权未被充分定价。随着AI 技术的突破和明朗化，GPU 性能提升的性价比再弱化，再升级需依赖于架构升级，目前北美企业的技术方向开始往DSA 演进，苹果公布其人工智能模型使用谷歌TPU 训练，再次证明TPU 架构的优越性。TPU 路径最早由谷歌提出和研发，架构专为AI 而生，中昊芯英系我国TPU 头部企业，团队技术底蕴雄厚，有望凭借技术破局驱动AI 芯片国产替代，股权价值亟待重估。


　　盈利预测与估值：我们维持公司2024-2026 年1.72、2.27、2.83 亿元的归母净利润预测，对应EPS 为0.52、0.69、0.86 元，目前股价对应24-26 年PE 分别为21、16、13 倍，考虑中昊芯英后续业绩增长对公司的边际贡献将快速提升，以及该股权的潜在重估价值及稀缺性，维持“买入”评级。


　　风险提示：中昊芯英发展不及预期，教育政策进一步收紧

□.戴.铭.余./.刘.晓.宁    .华.源.证.券.股.份.有.限.公.司