五粮液(000858)：业绩略超预期 报表质量亮眼

公司24 年坚决落实 “抓动销、稳价格、提费效、转作风”的营销思路，上半年普五价格表现稳定，1618、低度等侧翼产品增长较快。24Q2 收入/利润同比+10.1%/+11.5%，业绩略超预期，报表质量亮眼。五粮液多年品牌积淀、当前良性库存水平和渠道积极性构筑经营护城河。


　　业绩略超预期，现金流质量较高。公司24H1 实现收入/利润506.5/190.6 亿，同比+11.3%/+11.9%，其中Q2 收入/利润158.2/50.1 亿，同比+10.1%/+11.5%。


　　业绩略超预期，现金流质量较高。24H1 公司经营性现金流+18.5%至134.3 亿，H1 末合同负债81.6 亿（+123.6%），环比Q1 末增长31.1 亿（23 年同期环比减少18.9 亿）。24H1/Q2 销售收现分别同比+15.3%/+93.4%至496.5/278.8 亿，单季度销售收现增长较快与票据兑付节奏有关。


　　优势市场增速较快，系列酒吨价亮眼。分产品看，24H1 公司五粮液产品收入同比+11.5%至392.1 亿，量/价分别+12.1%/-0.6%。其他酒产品收入同比+17.8%至79.1 亿，量/价分别-23.9%/+54.7%，浓香系列酒向中高价位产品聚焦带动吨价大幅增长。24H1 公司东/ 南/ 西/ 北/ 中部区域分别+15.7%/+0.6%/+16.7%/+8.2%/+8.2%，东西部优势市场基本盘稳固，北部、中部区域良性增长。24H1 五粮液产品经销商数量增加98 家至2530 家，其中东部增加67 家。系列酒经销商增加268 家至950 家。专卖店数量由1662 家增加至1749家。


　　毛利率低基数下回升， 净利率继续提升。24H1/Q2 公司毛利率分别+0.58/+1.74pcts 至77.4%/75.0%，单二季度毛利率低基数下回升。24Q2 主营税金率/销售/管理费用率分别+0.44/+1.97/-0.33pct 至14.6%/17.3%/4.3%，公司为提振信心加大了市场投入，24H1 销售费用同比+24.2%至53.7 亿，推动24H1销售费用率+1.10pcts 至10.6%，其中形象宣传/促销费分别+22.8%/+31.7%。


　　24Q2 财务费用由-6.4 亿减少至-6.8 亿。综合影响下24Q2 净利率+0.41pct 至32.8%。


　　投资建议：业绩略超预期，报表质量亮眼。24 年公司坚决落实 “抓动销、稳价格、提费效、转作风”的营销思路，上半年普五价格表现稳定，1618、低度等侧翼产品增长较快。展望后续，五粮液多年品牌积淀、当前良性库存水平和渠道积极性构筑经营护城河，维持24-26 年EPS 预测8.64、9.47、10.34 元，当前股息率4.5%，考虑分红仍将稳步提升，给予25 年15x 目标估值，对应目标价142 元，重申“强烈推荐”评级。


　　风险提示：需求下行、竞品批价大幅回落、渠道改革不达预期等

□.于.佳.琦./.陈.书.慧    .招.商.证.券.股.份.有.限.公.司