口子窖(603589)：第二季度利润率低基数下改善 全年经营思路清晰

2024 年第二季度公司收入同比+5.9%，净利润同比+15.1%。2024 上半年公司实现营业总收入31.66 亿元，同比+8.7%；实现归母净利润9.49 亿元，同比+11.9%。其中，2024 年第二季度实现营业总收入13.99 亿元，同比+5.9%；实现归母净利润3.59 亿元，同比+15.1%。


　　2024Q2 酒类收入同比+3.72%，淡季收入增速匹配动销端。分产品看，2024Q2高档/中档/低档白酒收入同比+3.48%/+4.01%/+16.62%，省内宴席场景下滑，需求以自饮为主，口子5 年&6 年增长韧性较好。分区域看，2024Q2 安徽省内/省外收入同比+5.04%/-2.41%，公司聚焦省内市场，皖南增速较快；皖北区域预计平均增速；合肥市场兼8 势头良好，收入止跌回升。分渠道看，2024Q2 批发/直销渠道收入同比+3.52%/+12.55%；公司打造营销铁军，经销商结构逐步优化；截至6 月底省内经销商499 家/环比一季度末净增加3 家，二季度单经销商销售体量225 万元/同比+4.7%，内生增长较好。


　　第二季度利润率低基数下实现较好提升。2024Q2 毛利率同比+4.52pcts，提升较多主因去年公司加大费投和红包力度，部分费用冲抵收入，毛利率基数较低，今年恢复至正常水平75.0%；销售费用率同比+3.9pcts，综合毛销差同比+0.7pcts。2024Q2 税金及附加率同比-2.55pcts，系生产和销售节奏错期所致；管理费用率同比+0.34pcts，保持平稳。


　　渠道回款压力较大，现金流表现承压。2024Q2 公司经营性现金流量净额1.08亿元/同比-58.6%，销售收现13.94 亿元/同比-4.4%，截至6 月底合同负债3.17 亿元/环比一季度末下降0.58 亿元；春节旺季回款基数较高，二季度淡季以发货和动销为主，省内需求疲软，回款端压力较大。展望中秋双节，公司积极备战，持续强化消费者培育，回款端有望改善。


　　盈利预测与投资建议：改革仍在推进阶段，全年收入目标70.35 亿元/同比+18%。


　　自去年以来，公司股权激励+兼香新品+渠道变革等改革组合拳相继落地，今年对产品战略适时纠偏，新品和老品双线并行。虽然需求仍然疲软、安徽省内升级速度放缓，公司仍有边际改善：1）兼8 上市2 个月导入效果较好，发力合肥市场200 元价位带，单瓶渠道利润高于竞品，推广积极性高，下半年有望从合肥、淮北推广至其他城市；2）营销改革释放活力，优化人员配置，聚焦重点市场，考核业务员销售额和回款，考核节奏由年度缩短为季度，加强激励。公司改革红利逐步释放，但实现18%的收入增速指引或有压力，我们维持此前盈利预测，预计2024-2025 年公司收入66.6/72.9 亿元，同比+11.7%/+9.5% ， 预计2024-2025 年归母净利润19.6/21.8 亿元， 同比+14.1%/+11.1%，当前股价对应10.4 倍2024 年PE，股息率4.4%，估值性价比较高，维持“优于大市”评级。


　　风险提示：行业竞争加剧，行业需求恢复不及预期，增投费用下利润率承压，食品安全问题等。

□.张.向.伟    .国.信.证.券.股.份.有.限.公.司