三夫户外(002780)：Q2净利环比改善 X-BIONIC保持较快增长

事件概述


　　公司2024H1 收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为3.28/0.08/0.04/-0.25 亿元、同比下降8.76%/27.93%/58.66%/459.09%。收入下滑主要由于攀山鼠出表，核心品牌X 收入增长39%，我们分析归母净利降幅高于收入主要由于组织架构调整带来销售、管理、研发费用率上升以及资产减值损失增加；非经主要为旅行鼠未实现的内部交易损益视同已实现（24H1/23H1 为477/-万元）。经营性现金流为负主要由于存货和应收账款增加。


　　24Q2 公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为1.59/0.08/0.03/-0.03 亿元、同比增长-7.5%/154.0%/65.8%/转负，Q2 净利环比改善主要由于投资收益增加和确认递延所得税0.05 亿元。


　　攀山鼠方面，公司与 Kl ttermusen AB 成立的合资公司完成相关注册手续， 从 2024 年 1 月 1 日开始变更为公司联营企业，合并报表通过投资收益科目体现合资公司 40%的净利。


　　分析判断:


　　24H1 X 品牌增长39%，快速拓展经销渠道。24H1 年户外用品/户外服务收入分别为3.13/0.15 亿元，同比减少6.19%/42.05%，其中其中X-BIONIC 产品收入为1.1 亿元、同比增长39%；其他收入为2.04 亿元，同比下降20%，我们分析主要由于攀山鼠出表影响（23H 收入4000 万元）。代理品牌CRISPI 收入为0.40 亿元，同比增长34%。（1）线下门店业务收入为1.61 亿元、同比下降15.8%；截至2024H1 末共47 家零售店（其中旗舰店/标准店/精品店/商圈店/滑雪店分别11/8/7/10/11 家）、上半年净关4 家（X 品牌净关2 家（融创雪场店、南京德基店和北京SKP 店）至20 家，但成功开出 X-BIONIC 沈阳万象城店、南京金陵 STYLE 品牌专区店以及西安绿蚂蚁、锦州绿营地、晋城华奥、丹东汇侨（品牌专卖店）等多家经销商店）、店数同比下降7.8%，总面积为2 万平方米，同比下降9%，推算出半年坪效/店效为0.80/342 万元，同比下降7.4%/8.6%。2024H1 末门店会员总数39.5 万人。（2）线上收入为1.48 亿；24H1 第三方销售平台的交易额为2.58 亿元，同比增长12%，其中抖音端销售增速明显。（3）户外服务收入0.15 亿元，同比下降42%，24H1 公司松鼠部落累计接待游客15.32 万人次，同比减少58%。从子公司净利情况来看，上海悉乐（松鼠乐园）亏损931 万元。


　　2024H1 毛利率提升而净利率下降主要由于期间费用率提升及资产价值损失增加。（1）2024H1 公司毛利率为57.8%、同比增加4.9PCT，其中户外产品毛利率分别为61.36%，同比增加5.6PCT；（2）2024H1 归母净利率为2.5%、同比下降0.7PCT。24H1 销售/管理/研发/财务费用率分别为36.1%/13.5%/2.9%/2.4%、同比增加5.3/1.6/1.5/0PCT，销售费用率上升主要由于电商平台服务费增加，管理费用率上升主要由于职工薪酬增加，主要由于组织架构调整。其他+投资收益占比增加2.5PCT 至2.9%，主要由于攀山鼠变更为联营公司，通过投资收益体现利润；信用+资产减值损失占比增加1.2PCT 至-4.0%；所得税占比下降1.4PCT 至0.1%。（3）24Q2 公司毛利率为59.1%、同比增加4.3PCT。24Q2 公司净利率为4.9%、同比增加3.1PCT。24Q2 销售/管理/研发/财务费用率分别为35.3%/14.2%/3.3%/2.5%、同比增加2.1/1.5/1.9/-0.4PCT。投资净收益占比增加3.8PCT 至3.9%；信用/资产减值损失占比同比增加0.53/2.17PCT；所得税费用率同比下降2.22PCT。


　　库存增加，存货周转天数大幅提升。2024H1 末公司存货为4.27 亿元，同比增加12.1%，存货周转天数为536 天、同比增加151 天。公司应收账款0.27 亿元，同比增加29.4%。应收账款周转天数为17 天，同比增加6天。应付账款为0.26 亿元，同比减少2.1%，应付账款周转天数为31 天，同比增加10 天。


　　投资建议


　　我们分析，（1）户外赛道仍是24 年整体消费低迷背景下的成长赛道；（2）XBIONIC 计划下半年新开8 家店，包括自营旗舰店 1 家、滑雪场专卖店 1 家以及经销商门店 6 家。（3）户外美学品牌HOUDINI 也有望成为X、攀山鼠、CRISPI 后的第四增长极。下调24-26 年收入预测10.82/13.39/16.23 亿元至8.81/10.97/13.30亿元；下调24-26 年归母净利预测0.55/0.78/1.0 亿元至0.41/0.60/0.76 亿元，对应下调24-26 年EPS 预测为0.35/0.49/0.64 元至0.26/0.38/0.58 元，2024 年8 月29 日收盘价9.01 元对应24/25/26 年PE 估值为35/24/19X，维持“增持”评级。


　　风险提示


　　X-BIONIC 运营不及预期；松鼠乐园客流恢复不及预期；线下门店拓展不及预期；系统性风险。

□.唐.爽.爽    .华.西.证.券.股.份.有.限.公.司