上峰水泥(000672)：主业承压下行 两翼持续布局

投资要点


　　事件：公司披露2024 年中报，实现营业收入23.92 亿元，同比-25.4%，归母净利润1.71 亿元，同比-67.9%；其中Q2 实现营业收入14.83 亿元，同比-18.4%，归母净利润1.56 亿元，同比-56.5%。


　　水泥建材产业链业务承压下行，“一主两翼”战略稳步推进。（1）受上半年水泥需求超预期下行影响，公司水泥产业链各业务均持续承压，上半年公司水泥及熟料销量929 万吨，同比-6.4%，测算单吨均价/毛利分别为221 元/52 元，分别同比-58 元/-21元，得益于单吨成本同比下降37 元，除受益于煤价下跌外，也反映公司生产端降本增效的结果。上半年骨料、商混业务分别实现营收1.56 亿元/0.60 亿元，分别同比-28.9%/-22.5%，毛利率分别为63.6%/13.9%，分别同比-6.7pct/+0.1pct。（2）公司逆势推进各业务稳步布局，联合天山股份收购新疆博海水泥，开工怀宁年处置15 万吨固废项目，上半年新投运3 座光伏电站。


　　新经济股权投资持续贡献收益，盈利指标维持优于同行的表现。（1）公司上半年销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为2.5%/12.8%/2.2%/1.0% ， 同比分别+0.4/+3.5/+0.1/+0.4pct，主要是分母端收入下降所致，费用总额基本稳定；（2）上半年实现投资收益、公允价值变动损益分别为3891 万元、-6609 万元，其中新经济股权投资取得投资收益3891 万元，新增对中电化合物、金美新材等项目股权投资，公允价值损失主要是股票、基金等证券投资所致；（3）上半年销售净利率为5.6%，同比下降11.9pct，其中Q2 销售净利率为10.5%，环比Q1 上升12.7pct，预计主要得益于Q2 水泥吨盈利改善，在水泥全行业亏损的背景下盈利指标维持显著优于同行的表现。


　　资本开支力度显著收缩，带息债务与资产负债率有所下降。（1）公司上半年实现经营活动净现金流3.84 亿元，同比下降32.0%，低于归母净利润降幅，主要得益于经营性应收项目的减少；（2）上半年购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为1.83 亿元，同比-74.4%，反映市场形势变化下公司主动控制资本开支力度；（3）中报公司带息债务余额为46.11 亿元，环比一季度末-0.29 亿元，中报资产负债率为47.4%，环比一季度末-1.1pct。


　　全行业亏损下行业自律改善奠定景气反弹基础，中长期期待政策加速供给侧出清。


　　上半年水泥行业亏损面超50％，龙头企业引领推动行业自律改善，供给侧调控的力度和持续性明显增强，随着季节性需求恢复，下半年全国价格中枢有望反弹。中长期双碳、环保政策进一步趋严为供给侧带来更强约束，中短期产业政策对行业自律的约束有望强化，有利于行业竞争格局的优化和供给侧的加速出清，需继续观察落地节奏。


　　盈利预测与投资评级：行业下行期公司水泥主业盈利持续优于同行，一主两翼战略稳步推进开拓长期新增长点，随着水泥行业自律改善，景气筑底反弹，公司估值有望迎来修复。基于2024 年水泥需求超预期下滑，我们调整公司2024-2026 年归母净利润至5.25（-49%）/6.61（-48%）/6.97（新增）亿元，对应市盈率分别为11.7、9.3、8.8 倍，维持“增持”评级。


　　风险提示：水泥需求恢复不及预期；行业竞合态势恶化；两翼业务开拓不及预期的风险。

□.黄.诗.涛./.房.大.磊./.石.峰.源    .东.吴.证.券.股.份.有.限.公.司