李子园(605337)：2024H1业绩承压 毛利率持续改善

2024H1 业绩承压，全国化稳步开拓，维持“增持”评级李子园2024H1 实现营收6.79 亿元，同比降3.1%；归母净利润0.95 亿元，同比降29.3%。单2024Q2 实现营收3.45 亿元，同比降3.0%；归母净利润0.38 亿元，同比降49.3%。由于行业终端需求较弱、公司终端开拓费用投放增加，我们下调盈利预测，预计2024-2026 年归母净利为2.38、2.74、3.23 亿元（前值为2.80、3.31、3.81 亿元），EPS 为0.60、0.70、0.82 元，当前股价对应PE 为14.2、12.4、10.5 倍。李子园在现有重点区域有品牌、渠道、规模优势，自华东向全国市场稳步拓张，维持“增持”评级。


　　2024Q2 需求相对较弱，电商渠道表现亮眼


　　（1）分产品来看，2024Q2 含乳饮料实现营收3.32 亿元，同比降5.36%，终端需求仍然较弱。（2）分区域来看，核心的华东区域同比-7.60%，占比较高的华中和西南区域分别同比-17.37%/+1.55%，西南区域表现相对较好，其他区域同比均下降；随着重新整合电商渠道成效显现，Q2 电商渠道同比增136.16%表现亮眼。


　　截至2024 年上半年，公司经销商增94 家至2679 家，其中核心的华东区域增50家至953 家。展望全年，公司重点拓展小餐饮、单位食堂渠道，同时针对不同渠道开发不同规格产品，更好适应渠道多元化发展趋势。下半年旺季预计需求可恢复，叠加公司持续加强品宣投入，预计营收可实现较好增长。


　　原材料价格下降推升毛利率，净利率下降主因销售费率提升2024Q2 公司净利率同比下降10.12pct 至11.06%，毛利率同比提升1.48pct 至38.33%，毛利率提升主因优化产品结构及原材料价格下降。2024Q2 销售费用率同增10.81pct，主因公司为促进销售投入较多广宣费用，拖累利润表现。展望下半年，预计原材料价格仍有小幅度下降，叠加持续优化产品结构，公司毛利率有望保持稳定；费用端来看，随着品牌力加强、终端需求恢复，有望优化销售费用率。公司深耕基地市场，自华东向外开拓新市场，发展潜力仍较大。


　　风险提示：产能扩张不及预期、渠道扩张不及预期、原材料价格波动风险等。

□.张.宇.光    .开.源.证.券.股.份.有.限.公.司