五粮液(000858)：Q2业绩稳健 合同负债亮眼 龙头增长韧性凸显

核心观点


　　24H1 及24Q2 营收增速达到11.30%、10.08%，保持高水平稳健增长。上半年，普五控货挺价，1618、39°五粮液以“宴席活动+扫码红包+终端排名”支撑五粮液品牌收入增长11.45%。系列酒持续优化结构，加强品牌营销与促销，收入增长17.77%。公司提升市场投入，丰富系列酒品牌活动，24H1销售费用率提升1.10pct s至10.60%。得益于五粮液及五粮浓香市场强动销、高周转，Q2 销售收现及合同负债均实现大幅增长，全年业绩目标确定性提升。


　　事件


　　公司发布2024 年半年度报告。


　　2024H1 公司实现营业总收入506.48 亿元（+ 11.30%）；归母净利润190.57 亿元（+11.86%）；扣非后归母净利润189.39 亿元（+11.79%）。单Q2，公司实现营业总收入158.15 亿元（+ 10.08%）；归母净利润50.12 亿元（+ 11.50%）；扣非后归母净利润49. 00 亿元（+9.24%）。


　　简评


　　各品系齐发力，产品结构提升，五粮液高质量完成上半年业绩上半年公司酒类业务营收471.11 亿元（+12.46%）。量价来看，24H1 公司销售酒类产品7.11 万吨（-23.86%），均吨价60. 13 万元/吨（+33.08%），上半年酒类销量大幅下降而吨价大幅提升，主要系五粮浓香减少低价产品销售，控量尖庄大光，中高档产品占比提升。


　　分产品来看，24H1 公司分别销售五粮液2.42 万吨（+12.07%） 、其他酒产品5.42 万吨（-23.86%）。五粮液贡献营收392.05 亿元（+11.45%），五粮浓香产品贡献营收79.06 亿元（+17.77%）。


　　对应24H1 五粮液酒均吨价为162.04 万元/吨（-0.56%），五粮浓香产品吨价为14.60 万元/吨（+54.68%）。2024 年作为营销执行年，五粮液价值回归是重点工作方向，上半年普五以控货挺价保持价盘稳定，不盲目增量，呈现“三高一低”特点；支线产品承担更多增量任务，低度五粮液和1618 以“宴席活动+扫码红包+终端排名”实现市场动销提升；此外，公司持续完善“1+3”产品矩阵，推出45°、68°五粮液补齐代际产品，经典五粮液全系产品亮相，还推出精品五粮液。


　　对于其他系列酒，优化产品结构，吨酒价提升，五粮春在中档价位宴席市场表现持续亮眼，持续推进全国化进程，尖庄大光控量，五粮春、五粮醇、头特曲、尖庄均推出专属营销活动，上半年五粮浓香日均开瓶扫码量增长超70%。


　　分渠道来看，24H1 经销渠道贡献营收275.94 亿元（+13.51%），直销渠道贡献营收195.17 亿元（+11.01%） ，上半年五粮液品牌继续推进“三店一家”建设，完成634 家专卖店的第五代门头升级、639 家“五粮浓香·和美万家”集合店建设，截至二季度末公司专卖店数量较年初净增加87 家至1749 家。针对五粮浓香系列酒， 推进市场分类分级建设，提升经销商质量，持续填补空白市场，上半年系列酒经销商增加268 家至950 家。


　　分区域来看，24H1 东部、南部、西部、北部、中部区域营收分别同比增长15.70%、-0.58%、16.66%、8.16%、8.22%。公司持续减少低质量产品投放，东部、西部等较为强势市场保持了较高增速，南部市场表现略弱。


　　产品结构优化拉升毛利率，公司盈利能力稳步提升。


　　2024H1，公司毛利率提升0.58pcts 至77.36%，归母净利率提升0.19pcts 至37.63%；其中，24Q2 公司毛利率提升1.74pcts 至75.01%，归母净利率提升0.41pcts 至31.69%，主要系：


　　① 优化结构毛利率提升：上半年五粮液品牌毛利率小幅下滑0.11pcts 至86.69%，系普五控量之际，1618、39°五粮液支撑业绩增长；其他系列酒得益于减少低价产品销售，且五粮春等中高档产品动销表现出色，销量减少吨价提升，毛利提升1.58pct 至62.23%。


　　② 加强营销提升促销：24H1 销售费用率10.60%，同比+1.10pcts，24Q2 销售费用率17.34%，同比+1.97pct s 。


　　从销售费用结构看，24H1 形象宣传费同比增长22.81%至9.32 亿元，其中线上广告1.28 亿元、线下广告5. 48亿元、电视广告2.56 亿元，持续携手央视春晚，与《歌手2024》合作，系列酒持续打造“年味浓起来”IP ，品牌形象与认知度进一步提升。24H1 促销费用增长31.69%至34.41 亿元，持续加强扫码红包和宴席支持力度，五粮液品牌宴席活动服务消费者近300 万人次。


　　现金流量角度，Q2 公司销售收现278.79 亿元，同比+93.41%，Q2 末合同负债81.58 亿元，同比+123.55%，环比+61.64%，主要系公司产品市场动销态势持续向好，渠道回款意愿强，业绩增长确定性增强。


　　浓香之王基本面优异，估值处于历史低位。


　　2024 年公司提出“巩固增强稳健发展态势，营业总收入持续保持两位数稳健增长”目标。短期看，普五完成提价，优化传统渠道配额，积极引导价格上行；1618、低度五粮液支持力度加强，随着消费者认可度提升， 有望成为全年业绩重要增长极。增加部分文化定制酒配额支持，推动营销组织改革提效将能够有力完成经营目标。


　　五粮浓香产品梳理效果逐渐显现，在大众价位动销持续向好背景下有望实现较好增长。2024 年通过长期看公司品牌力不断提升，消费者忠诚度充分，通过渠道组织及经销商利润优化可激发更大的市场动能，成长空间可期。


　　预计公司2024~2026 年收入分别为918.96、1013.34、1114.63 亿元，同比增长10.36%、10.27%、10.00%； 净利润分别为334.78、373.61、416.60 亿元，同比增长10.82%、11.60%、11.51%；对应EPS 分别为8.62、9.63、10.73元。2024 年8 月28 日股价，2024~2026 年动态PE 分别为13.22、11.84、10.62 倍。维持“买入”评级。


　　风险提示：


　　居民消费需求复苏不及预期，近2 年受宏观环境等因素影响经济增长有所降速，国民收入增长亦受到影响，未来中短期居民收入增速恢复节奏和消费力的提升节奏可能不及预期；经济复苏不及预期，经济复苏年，但企业的现金流的改善节奏可能慢于预期，公司产品在商务用酒消费场景的需求复苏节奏可能不及预期；食品安全风险，近年来食品安全问题始终是消费者的关注热点，产业链企业虽然不断提升生产质量管控水平，但由于产业链较长，涉及环节及企业较多，仍然存在食品质量安全方面的风险。

□.安.雅.泽./.张.立./.夏.克.扎.提.·.努.力.木    .中.信.建.投.证.券.股.份.有.限.公.司