五粮液(000858)：业绩平稳符合预期 合同负债和现金流表现优异

事件：五粮液发布2024 年半年报，2024H1 实现营收506.48 亿元，同比+11.30%，归母净利润198.27 亿元，同比+11.86%，扣非归母净利润189.39 亿元，同比+11.79%。2024Q2 实现营收158.15 亿元，同比+10.08%，归母净利润50.12 亿元，同比+11.50%，扣非归母净利润为49.00 亿元，同比+9.24%。


　　二季度业绩符合预期，销量表现和系列酒结构提升亮眼。分产品，2024H1 五粮液/系列酒分别实现营收392.05/79.06 亿元，同比+11.45%/+17.77%，系列酒增长较快。拆分量价来看，2024H1 五粮液销量/吨价分别为2.42 万吨/162.04 万元/吨，同比+12.1%/-0.6%，吨价有所下降主因加大对1618 和低度五粮液的投入，普五控量挺价实现价格稳中有升及动销稳步增长。公司年初降低普五市场投放比例，大力推动1618、39 度五粮液发展，通过“宴席活动+扫码红包+终端排名”的组合，实现动销和宴席双增长，其中1618 动销强劲，上半年预估增长超过50%。此外新品45 度、68 度产品招商有序展开，7 月上市经典系列，产品矩阵进一步完善。系列酒销量/吨价分别为5.42 万吨/14.60 万元/吨，同比-23.7%/+54.7%，浓香系列酒向中高价位聚焦带动吨价提升明显，公司持续加强五粮春、五粮醇、五粮特头曲、尖庄大单品打造，浓香酒抓好产品动销，加大高地市场和样板市场打造，重点市场增势明显，对于薄弱市场和空白市场推行扁平化运作，加快和美春、1218 等次高端浓香酒的推出。今年系列酒动销提升较快，日均开瓶扫码量同比增长超70%。分区域，2024H1 公司东部/南部/西部/北部/中部分别实现营收135.52/34.96/167.59/48.41/84.62 亿元，同比+15.70%/-0.58%/+16.66%/+8.16%/+8.22%，大本营市场西部、东部表现亮眼，北部、中部增长稳健；分渠道，公司直销/经销商分别实现营收195.17/275.94 亿元， 同比+11.01%/+13.51% ， 分别占比41%/59%，经销商数量方面,2024H1 公司东部/南部/西部/北部/中部五粮液经销商数量分别达760/445/441/355/529 个， 分别净增加+67/+7/-7/+16/+15 个，五粮浓香经销商净增加268 至950 个，全国经销商数量合计达3480 个，净增加366 个，系列酒在空白薄弱市场进行扁平化招商布局，经销商扩充明显。公司持续推进“三店一家”建设，完成634 家专卖店的第五代门头升级、639 家“五粮浓香·和美万家”集合店建设。


　　净利率较为稳定，合同负债表现亮眼。2024H1 公司毛利率为77.36%，同比+0.58pct，其中2024Q2 毛利率75.01%，同比+1.74pct，系列酒结构提升推升毛利率。2024Q2 税金及附加/销售/管理费用率分别为14.62%/17.34%/4.26%，同比+0.44/+1.97/-0.33pct，销售费用中促销费及形象宣传费增长较多，预计主因加大1618 扫码红包费用投入。2024H1 净利率达39.15%，同比+0.05ct，其中2024Q2 净利率达32.82%，同比+0.20pct。2024Q2 合同负债为81.58 亿元，同比/环比+45.09/+31.10 亿元，营收+Δ预收款变动合计+189.25 亿元，同比+51.64%，合同负债表现优异预计主因新招商贡献。2024 年公司销售目标稳健，全年目标收入保持两位数增长，目前来看完成确定性较强。


　　投资建议：预计2024-2026 年收入增速11%/11%/10%，归母净利润增速分别为12%/11%/11%，EPS 分别为8.69/9.64/10.68 元，对应PE 分别为13x/12x/11x，按照2024 年业绩给予16 倍，目标价139.04元，上调评级至“买入”。


　　风险提示:行业政策风险、食品安全风险、结构升级不及预期、行业竞争加剧风险。

□.郭.梦.婕./.林.叙.希    .太.平.洋.证.券.股.份.有.限.公.司