敷尔佳(301371)：1H24收入同增8% 关注产品矩阵及渠道拓展进展

1H24 业绩基本符合我们预期


　　公司公布1H24 业绩：收入9.4 亿元，同比+8.2%；归母净利润3.4 亿元，同比-3.7%；扣非净利润3.2 亿元，同比-5.5%。业绩基本符合我们预期，净利润下降主因线上销售占比增长带动销售费用增加、北方美谷基地启用后折旧摊销费用增加以及持续加大研发投入所致。分季度看，Q1/Q2 收入同比分别+9.7%/+7.1%，归母净利润同比分别-4.8%/-2.8%，扣非净利润同比分别-5.3%/-5.6%。


　　发展趋势


　　1、医疗器械业务提速增长，线上直销渠道占比持续提升。1H24 公司收入同比+8.2%,分品类看：①医疗器械：收入4.6 亿元，同比+14.7%，公司持续巩固透明质酸钠医用敷料的市场领先地位，同时22 年推出的胶原蛋白医用敷料贡献增量；②化妆品：收入4.8 亿元，同比+2.7%。分渠道看：①线上直销：收入4.3 亿元，同比+29.2%，增势亮眼，收入占比同比+7.4ppt 至45.4%；②线上经销+代销：收入0.5 亿元，同比-25.8%；③线下经销：收入4.7 亿元，同比-1.9%。


　　2、毛利率同比下行，渠道结构变化叠加投放力度加大，盈利能力同比下滑。1H24 公司毛利率同比-1.4ppt 至81.4%，其中医疗器械/化妆品毛利率同比分别-4.6ppt/+0.9ppt，我们预计主因促销活动等导致医疗器械毛利率有所下降。费用端，销售费率同比+6.6ppt 至32.0%，主因线上直销收入占比提升，叠加宣传推广费用投放加大；管理、研发费率同比分别-0.2ppt/+0.4ppt 至4.8%/1.7%，财务费率同比-2.1ppt 至-4.8%，主因货币资金的增长带动利息收入增加。最终1H24 净利率/扣非净利率同比分别-4.5ppt/-5.0ppt 至36.2%/34.4%。


　　3、研发投入、品类延伸、渠道拓展持续推进，关注新品及线上发力进展。展望后续，我们认为：①产品端：公司成立上海研发中心，通过产学研合作加码新原料、新技术的研究；医疗器械方面，拓展重组胶原蛋白等新原料，布局II 类及III 类医用敷料及注射产品；化妆品方面，夯实以面膜为主、其它品类为辅的产品矩阵，围绕修护/祛痘/美白/抗皱/防晒等功效打造系列产品；②渠道端：线上加码营销投放及多平台布局，23 年以来设立上海电商子公司、优化组织架构，有望延续快速增长；同时公司计划24 年重点发力OTC、医院、机场、免税店等线下渠道。关注公司后续新品及线上发力进展。


　　盈利预测与估值


　　考虑到行业竞争加剧及整体消费环境疲弱，下调24-25 年净利润预测10%/10%至7.7/8.3 亿元，当前股价对应24-25 年15/14x P/E。基于盈利预测调整，下调目标价10%至42.5 元，对应24-25 年23/22x P/E，较当前股价有49%上行空间。


　　风险


　　行业竞争持续加剧；营销成本快速增长；品牌拓展不及预期。

□.徐.卓.楠./.黄.蔓.琪    .中.国.国.际.金.融.股.份.有.限.公.司