敷尔佳(301371)：转型线上投放增大 推新速度显著提升

核心观点


　　2024H1 公司实现营业收入9.40 亿元，同比增长8.17%,归属股东净利润3.40 亿元，-3.71%；扣非净利润3.24 亿元，-5.47%。当前行业需求偏弱且竞争加剧，公司此前线下占比较高使得线上转型期费用较高，同时化妆品业务未来增量点仍需多品类成功出圈验证。当前公司抖音渠道销售已开始起量，短期增大投放建立产品及品牌心智，盈利模型仍有优化空间。三季度以来，公司化妆品推新明显加快，非面膜品类有望打开后续增长空间。


　　事件


　　公司披露2024 年中报：2024H1 公司实现营业收入9.40 亿元，同比增长8.17%,归属股东净利润3.40 亿元，-3.71%；扣非净利润3.24 亿元，-5.47%。其中Q2 实现营业收入5.31 亿元，+7.06%，归母净利润1.89 亿元，-2.83%；扣非净利润1.82 亿元，-5.57%。


　　简评


　　线上发展使得营销费用增大，研发投入持续提升2024 年上半年公司整体毛利率为81.41%，同比-1.40pct。Q2 公司销售费用率为31.58%，同比+4.64pct，公司加大线上销售力度，投放相应增加；管理费用率为4.37%，同比+0.13pct；研发费用率为1.83%，同比+0.70pct，公司在研发上持续加大投入；财务费用率为-3.73%，同比-1.06pct。上半年公司经营性现金流净额为3.57亿元，与净利润水平匹配，截止6 月30 日在手货币资金31 亿元，整体现金流水平健康。


　　线上收入占比已超一半，积极拓展各平台机会


　　2024 年上半年公司线上收入为4.72 亿元，同比+20.5%，占收入比重达到50.26%，+5.13pct，已超一半。线上业务中，直销渠道4.26 亿元，同比增长29.2%，增量显著。公司稳定天猫现有优势，积极拓展直播带货销售模式，抖音渠道增速可观。公司此前主要以线下经销渠道为主，2019 年大力发展线上。线上业务竞争格局更加激烈，因此对流量的把控能力以及营销方式要求更高，公司虽利润率有一定下降，但整体来看依然保持在35%以上的高位。


　　若公司能在保证可控的ROI 下，短期的营销增大对于提升产品销售及品牌力具有良性作用，后续重点关注公司投放效率趋势。线下收入4.67 亿元，小幅下滑1.9%，当前市场环境下有定承压。


　　化妆品推新加快，医疗器械毛利率有一定下滑


　　上半年公司医疗器械品类收入4.59 亿元，+14.65%，毛利率81.29%，-4.56pct。一方面公司北方美谷基地启用后折旧摊销费用增加，同时线上促销机制加大预计对毛利率也产生了一定影响。化妆品收入4.81 亿元，+2.68%，毛利率81.53%，+0.93pct 有所增长。公司累计已获批Ⅱ类医疗器械注册证3 个；普通化妆品备案54 个，其中报告期内备案12 个；特殊化妆品注册4 个。公司持续深耕Ⅱ、Ⅲ类医疗器械，扩充产品线，重点开展皮肤改善类和注射填充类医疗器械的研发、生产转化和注册申报工作。其中两款重组Ⅲ型人源化胶原蛋白填充产品已取得注册批件。


　　化妆品业务推新加快，公司8 月以来，推出涂抹面膜、蓝铜肽系列、小熨斗眼膜、祛痘面膜及凝露、哑光水等多款新品。此前公司化妆品的核心单品主要以面膜为主，新品类的快速扩充有利于打开公司增长空间，后续可关注新品的起量速度。


　　盈利预测与投资建议：当前行业需求偏弱且竞争加剧，公司此前线下占比较高使得线上转型期费用较高，同时化妆品业务未来增量点仍需多品类成功出圈验证，可重点跟踪渠道效率及新品销售情况。我们预计公司2024-2026 年归母净利润为8.01/9.06/10.44 亿元，对应PE 为14.2/12.6/10.9 倍，维持增持评级。


　　风险分析


　　1、政策监管对产品销售及产品获批时间造成滞后性影响：由于我国专业皮肤护理行业仍处于初期高速发展阶段，行业监管政策框架和细节仍在不断完善，新政策的不断推出对于新产品的备案以及在研产品的报批均有可能产生影响；


　　2、营销费用增加超预期风险：公司所处行业不断出现新的竞争对手抢占市场份额，企业获客成本和获客难度持续增加，同时化妆品行业竞争充分，需要较大费用投放；3、产品技术迭代的风险：如果未来皮肤护理产品出现新原料或新技术，则公司产品可能将会被替代、淘汰。

□.于.佳.琪./.刘.乐.文./.叶.乐./.黄.杨.璐    .中.信.建.投.证.券.股.份.有.限.公.司