恒顺醋业(600305)：主营业务回暖 业绩压力仍存

Q2 公司收入/归母净利润分别同比+3.36%/-24.06%，经营承压。其中主营业务收入回暖，利润主要受毛利率拖累。公司24 年目标收入实现双位数增长，利润总额增长9%，当前看收入压力较大，仍需从渠道、产品、运营端加速改善，重回增长轨道。公司当前坚持推进人才引入与长效激励，建议公司紧抓行业复苏窗口期，围绕优质品牌力，在做深醋的方向上仍可在多品类、多区域、多渠道上大有可为，并以酒类、酱类作为助推，带动业务全面发展，获取更多市场份额。我们预计24-25 年EPS 分别为0.13、0.18 元，对应24 年估值54X，建议以更长视角，关注公司内在变化所驱动的业绩改善，维持“增持”评级。


　　24Q2 收入/归母净利润分别同比+3.36%/-24.06%。公司发布2024 年半年报，24 H1实现收入10.04 亿元，同比-11.83%，归母净利润0.94 亿，同比-24.16%，归母扣非净利润0.81 亿元，同比-30.85%。其中单Q2 实现收入5.44 亿，同比+3.36%，归母净利润0.38 亿元，同比-24.06%，归母扣非净利润0.36 亿，同比-23.57%。Q2 现金回款6.30 亿，同比+4.24%，快于收入增速。合同负债0.54 亿，同比+25.96%，环比减少0.11 亿，经营性净现金流2.32 亿，同比+221.77%，主要系购买商品及接受劳务所付现金减少所致。截至上半年，10 万吨调味品智能化生产及10 万吨黄酒、料酒扩建项目已建设完成，产能储备进一步扩大。


　　主营业务回暖，华东大本营收入下滑。分产品看，主营业务醋酒酱表现回暖，Q2 公司醋系列同比+6.79%，酒系列低基数下实现反弹，同比+92.72%，酱系列同比+12.14%，酒、酱系列显著复苏。相较之下，其他品类同比-62.6%，对收入增长有所拖累。分区域看，Q2 核心华东地区同比-0.29%，华北/华南/华中/西部地区分别同比+13.44%/+13.24%/+12.46%/-10.03%。分渠道看，Q2公司线上/线下业务分别同比+3.92%/+3.65%。截止Q2末公司经销商2095个，环比Q1 增加28 个。


　　毛利率承压，净利率受损。H1 公司毛利率36.55%，同比提升0.83pct，销售费用率16.64%，同比提升2.46pct，主要系促销费用增加所致。管理费用率5.26%，同比提升0.85pct，主要系人员费用增加所致。H1 净利率9.33%，同比-1.51pcts。单Q2 看，公司毛利率32.46%，同比-4.0pcts，主要受公司增加搭赠政策影响。Q2 公司销售费用率16.32%，同比基本持平，管理费用率4.50%，同比+0.15pct。受毛利率拖累，公司Q2 归母净利率7.07%，同比-2.55pcts。


　　H2 展望：主营业务势头好转，激励目标仍需追赶。公司6 月推出股权激励，激励覆盖范围广，24 年收入端目标增速10%，利润总额目标增速9%。当前来看，H1 业绩相距激励目标仍有差距，下半年需加大动作提升动销。H2 看，随着整体消费环境的进一步复苏，核心醋品类增长有望持续改善，同时期待酒、酱等多元品类动销加速。预计公司在收入端聚焦主业加大政策，追赶目标，同时期待公司紧抓行业复苏窗口期，围绕优质品牌力，在做深醋的方向上仍可在多品类、多区域、多渠道上大有可为，并以酒类、酱类作为助推，带动业务全面发展，踏实经营，积极改善，走出压力期，重回增长轨道。


　　投资建议：主营业务回暖，业绩压力仍存，维持“增持”评级。Q2 公司收入/归母净利润分别同比+3.36%/-24.06%，经营承压。其中主营业务收入回暖，利润主要受毛利率拖累。公司24 年目标收入实现双位数增长，利润总额增长9%，当前看收入压力较大，仍需从渠道、产品、运营端加速改善，重回增长轨道。公司当前坚持推进人才引入与长效激励，建议公司紧抓行业复苏窗口期，围绕优质品牌力，在做深醋的方向上仍可在多品类、多区域、多渠道上大有可为，并以酒类、酱类作为助推，带动业务全面发展，获取更多市场份额。我们预计24-25 年EPS 分别为0.13、0.18 元，对应24 年估值54X，建议以更长视角，关注公司内在变化所驱动的业绩改善，维持“增持”评级。


　　风险提示：需求复苏不及预期、大客户流失、客户拓新不及预期

□.于.佳.琦./.任.龙    .招.商.证.券.股.份.有.限.公.司