泸州老窖(000568)：上半年收入增速稳健 第二季度税金率波动影响净利润增速

2024 年第二季度公司收入同比+10.5%，归母净利润同比+2.2%。2024 上半年公司实现营业总收入169.05 亿元，同比+15.8%；实现归母净利润80.28 亿元，同比+13.2%。其中，2024 年第二季度实现营业总收入77.16 亿元，同比+10.5%；实现归母净利润34.54 亿元，同比+2.2%。


2024H1 收入稳健增长，公司酒类收入同比+16.0%。上半年中高档酒/其他酒收入152.13/16.25 亿元，同比+17.12%/+6.86%。中高档酒看，销量/吨价同比+25.71%/-6.84%，毛利率同比-0.23pcts，受益于前期西南地区“挖井计划”开拓终端增量、及春节旺季需求景气度较好，国窖及泸系特曲量增扎实，结构下移系特曲60 版/老字号特曲等腰部产品增速高于国窖所致。其他酒看，销量/吨价同比+0.56%/+6.27%，毛利率同比+0.52pcts，头曲增势较好，品类内部结构升级。


2024Q2 中档酒延续稳健增势，淡季渠道库存去化效果显现。单二季度看，毛利率同比微增0.17pcts 系中高档酒收入占比仍有提升，但内部结构下调与2024H1 变化一致，行业需求压力下国窖增速边际放缓，60 版及老泸特开瓶数据表现亮眼，尤其低度老字号受益于华北地区消费降级增势良好。淡季渠道压力较大，2024Q2 经营性现金流量净额同比-6.6%，销售收现同比-0.2%，截至二季度末合同负债环比减少1.93 亿元；公司主动控制发货节奏、做开瓶动销工作，库存从5 月高位回落至健康水平，终端开瓶数据在6-8 月逐月提升，当前经销商库存水平较去年同期下降，中秋动销余力充足。


单二季度净利润增速慢于收入增速主因费用率及税率提升压制。2024Q2 税金及附加率同比+2.22pcts，其中2024H1 消费税同比+30.4%，判断系生产节奏扰动所致，2022-2023 年受夏季高温天气影响Q2 蒸馏酿造环节较少，消费税总基数较低，2024Q2 生产排班高于去年。2024Q2 销售费用/管理费用同比+0.73/-0.58pcts，二季度公司围绕消费者端开展活动，保证渠道和终端利润以促进动销积极性，但受益于数字化营销工程赋能，费效比兑现提升趋势，销售费率略有提升系广宣投入增加。二季度所得税率同比+2.04pcts，综合2024Q2 净利率同比-3.62pcts。


盈利预测与投资建议：淡季公司主动控货，渠道健康度改善，中秋备货工作已稳步开展；但需求环境仍然疲软，公司以渠道良性和可持续发展为先，下半年动销压力下需保持费投维持销售链条各环节利润，利润率提升持谨慎态度。下修此前盈利预测，预计2024-2025 年收入348.7/397.0 亿元，同比+15.4%/+13.8%（前值为+17.9%/+16.5%）；归母净利润149.8/171.7 亿元，同比+13.1%/+14.6%（前值为+18.2%/+17.2%），当前股价对应11.7 倍2024年PE，维持“优于大市”评级。


风险提示：行业竞争加剧，行业需求恢复不及预期，增投费用下利润率承压，食品安全问题等。

□.张.向.伟    .国.信.证.券.股.份.有.限.公.司