古井贡酒(000596)：产品结构延续升级趋势 净利率提升逻辑持续兑现

2024 年第二季度公司收入同比+16.8%，归母净利润同比+24.6%。2024 上半年公司实现营业总收入138.06 亿元，同比+22.1%；实现归母净利润35.73 亿元，同比+28.5%。其中，2024 年第二季度实现营业总收入55.19 亿元，同比+16.8%；实现归母净利润15.07 亿元，同比+24.6%。


　　2024H1 产品结构延续升级趋势，年份原浆高质量增长。分品牌看，2024H1 年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他收入分别107.87/12.38/14.03 亿元，同比+23.12%/+11.47%/+26.53%，毛利率同比+1.16/-3.02/+6.43pcts。其中，年份原浆销量/吨价同比+16.64%/+5.56%，延续高质量增长势能。分区域看，华北/华南/华中收入同比+35.10%/+17.18%/+21.34%，省内基本盘支撑稳健增长，省外山东及河北市场增速较好。


　　2024Q2 预收略有承压，毛利率提升验证定价话语权。截至2024Q2 末合同负债环比Q1 末减少23.99 亿元，淡季省内需求较弱，宴席场景呈双位数下滑，预收端压力较大。分产品看，单二季度古16/古8/古7 增速领先，古20 边际降速、聚焦经销商结构优化和库存去化；尽管省内消费升级趋势放缓，公司增长中枢从去年由古5+8 引领向古8+16 过渡的趋势几经验证，带动单二季度毛利率同比+2.72pcts。全国化扩张看，景气度下行时期公司阶段性回防省内基础，省外市场仍处于调整期，淡季库存去化较多，后续或通过古30 拉品牌、古20+7 的组合拳模式拓展市场。


　　2024Q2 费用率小幅提升，综合净利率同比+1.7pcts。2024Q2 税金及附加/销售费用/管理费用率同比+1.54/+0.32/+0.23pcts。2024H1 消费税同比+31.6%，判断系生产和销售节奏错期所致。淡季公司在市场费投上保持理性克制，端午期间阶段性加大古5、古8 红包力度促动销，整体看全年费用投放节奏符合规划，未来随渠道费用精准化投放、弱化随量费用及广宣投入形成规模效应，费用率仍有优化空间。


　　盈利预测与投资建议：行业需求承压背景下，古井自身竞争优势毋庸置疑。1）7 月以来省内升学宴等拉动，回款端有所改善，中秋旺季余力十足；2）省内份额优势支撑，价位升级话语权进一步提高，结构升级+费用率优化仍有空间；3）公司战略意识极强，提前布局古30，为长期古20 的发展打开空间。维持此前盈利预测，预计2024-2025 年收入245.07/290.41 亿元，同比+21.0%/+18.5%；归母净利润58.08/72.16 亿元，同比+26.6%/+24.2%，当前股价对应15.7 倍2024 年PE，公司EPS 增长置信度仍然较高，维持“优于大市”评级。


　　风险提示：行业竞争加剧，行业需求恢复不及预期，增投费用下利润率承压，食品安全问题等。

□.张.向.伟    .国.信.证.券.股.份.有.限.公.司