招商积余(001914)：外拓平稳、应收款承压 关注后续现金流表现

1H24 业绩略低于市场预期


　　公司公布1H24 业绩：收入同比增长12%至78.4 亿元，归母净利润同比增长4%至4.4 亿元，其中扣非归母净利润同比增长8%至4.1 亿元，略低于市场预期，主要系专业增值服务毛利率有所下滑等所致。


　　管理规模与外拓表现平稳，专业增值服务毛利率有所下滑。截至2024 年上半年末，公司在管面积3.85 亿平米，同比增长16%，对应基础物管收入同比增长13%至75.4 亿元，毛利率同比提升0.4 个百分点至10.9%，主要受益于组织调整带来的降本增效等；上半年市场外拓延续平稳表现，新签第三方项目对应年度合同额17.4 亿元，同比增长5%（非住业态占比超过90%）。受车位代销、综合设施管理等细分业务承压影响，上半年专业增值服务毛利率同比下降6.9 个百分点至11.1%，对应毛利下滑40%至1.0 亿元；上半年平台增值服务的收入及毛利规模则大体平稳。


　　应收账款规模有所扩大，经营性现金流流出增加。环境压力下，上半年公司现金流表现相对承压，一方面非住宅业态受业主结算放缓影响、收缴面临一定压力，另一方面公司严格执行对下游中小客户的付款。截至2024 年上半年末，公司应收账款余额41.8 亿元，同比增长23%，较2023 年末新增余额18.8 亿元，较去年同期（1H23 较2022 年新增余额10.6 亿元）增速有所扩大；上半年经营性现金流净流出14.4 亿元，去年同期流出3.1 亿元，净流出规模增幅明显。


　　发展趋势


　　建议关注后续利润率及现金流表现。上半年公司收入延续稳健增长，受细分业务利润率影响业绩增速略低于收入增速；展望下半年，我们预计随着外拓项目的稳健转化与关联方的项目交付，全年收入增速有望保持平稳；利润端，我们预计在公司组织架构持续调整、降本增效的推进下，销售管理费用率或有望继续下行。我们建议投资者继续关注核心业务板块的毛利率趋势变化，以及下半年的物业费收缴及经营性现金流表现。


　　盈利预测与估值


　　考虑到上半年细分业务利润率的变化，我们分别下调2024 年和2025 年归母净利润4%和6%至8.1 亿元和8.9 亿元，对应同比分别增长10%和10%；维持跑赢行业评级，下调目标价20%至12.0 元（对应16 倍2024年目标市盈率、隐含37%上行空间），一方面考虑到公司作为A 股央企物管标的的稀缺性，另一方面亦考虑到市场风险偏好变化。公司股票当前交易在11.5 倍2024 年市盈率。


　　风险


　　新项目拓展及利润率不及预期，非住宅业态竞争加剧背景下毛利率持续下行风险，物业费收缴率不及预期。

□.王.翼.羽./.程.坚./.张.宇    .中.国.国.际.金.融.股.份.有.限.公.司