三只松鼠(300783)：1H24线上驱动增长亮眼 线下渠道创新变革

1H24 利润符合市场预期


　　1H24 收入50.75 亿元，同比+75.4%；归母净利润2.9 亿元，同比+88.6%；扣非归母净利润2.28 亿元，同比+211.8%。其中2Q24 收入14.3亿元，同比+43.9%；归母净利润-0.19 亿元，去年同期-0.38 亿元；扣非归母净利润-0.3 亿元，去年同期-0.63 亿元。


　　1H24 线上、线下收入占比约8：2，线上短视频电商放量明显，线下分销渠道收入6.69 亿元。1）线上渠道：1H24 线上收入40.9 亿元，占总营收81%。线上渠道中抖音/天猫系/京东系收入分别约12.2/10.8/7.9 亿元，分别同比+180.7%/+28.3%/+20.3%。短视频电商定位“新品类发动机”，打造量贩芒果干、水牛乳千层吐司、鹌鹑蛋、辣卤礼包等多款爆品，实现增量近10 亿元。2）线下分销渠道：1H24 收入6.69 亿元（占总营收13.2%，经销商数量1062 家），聚焦炒货及零食品类，打造超百款日销专供货盘，目前已正式陆续导入终端市场。同时已与鸣鸣很忙、零食优选、好特卖等量贩折扣系统开展合作。备注：口径调整原归属于线下分销业务的“平台分销”划转至综合电商。3）线下门店：1H24 国民零食店净开店60 家，截至年中有209 家，收入贡献1.75 亿元；1H24 投食店和联盟店净闭店数共150家，截至年中两类品牌店合计116 家，收入合计0.55 亿元。


　　2Q24 淡季度盈利情况同比仍改善。2Q 为相对淡季，且一般促销活动力度相对偏大，因此常出现亏损情况。2Q24 公司净利率约-1.3%（亏损约0.19亿元），相比于2Q23 亏损0.38 亿元仍有改善。综合1H24 情况公司扣非净利率4.5%，同比+2.0ppt，其中毛利率提高1ppt 到25.8%（其中坚果品类毛利率26.55%同比+1.54ppt)，管理费用率-2ppt 到约2%。


　　发展趋势


　　展望2H24：我们预计线下渠道改革后续有望放量，线上渠道将继续借助传统节日放量。线下渠道调整主要在组织端和产品端：产品端一方面线下产品中强化坚果礼盒产品矩阵和价格带，另一方面重视日常休闲零食品类（有近100 款产品SKU 可选），产品整体突出性价比特点。


　　盈利预测与估值


　　我们保持24/25 年归母净利润预测不变。当前股价交易于2024/25 年17.7/14.3 倍P/E。考虑到休闲零食行业整体估值均有下调，我们下调目标股价25%到22.5 元/股，对应2024/25 年约22.5/18.2 倍P/E，较当前价有27.1%上行空间。维持跑赢行业评级。


　　风险


　　线下渠道分销放量不及预期，线上渠道竞争加剧，食品安全风险。

□.王.文.丹./.武.雨.欣    .中.国.国.际.金.融.股.份.有.限.公.司