中国船舶(600150)：业绩符合预期 利润弹性逐步验证

投资要点：


　　事件：中国船舶发布2024 半年报。2024H1 营收360.17 亿元，同比+18.0%，归母净利润14.12 亿元，同比+155.3%，扣非归母净利润11.98 亿元，同比由负转正。2024Q2 营收207.46 亿元，同比-3.42%，归母净利润10.11 亿元，同比+98.43%，扣非归母净利润8.60 亿元，同比由负转正，环比+154.14%。中报业绩位于预增公告（13.5 亿-15 亿）中值附近，符合预期。


　　交付：高价订单渐入密集交付期，对应钢价成本低于同期。据中报，上半年公司交付民船48 艘/403.5 万dwt，同比增加10 艘/3.2%，吨位数完成年计划的59.9%。据克拉克森，公司四家控股船厂在2024Q2 共交付民船22 艘/78.57 万CGT，除一艘LNG 船外，其余签单时间区间为2021 年3 月-2022 年11 月。2024Q3 预计交付民船19 艘/68.44 万CGT，签单时间为2021 年3 月-2022 年11 月。收入端：本轮周期价格上涨自2021Q1 开始，2021H2 及之后签订的高价订单在2023H1、2023H2、2024H1、2024H2 的交付比例分别为3%、18%、50%、80%，高价订单占比逐渐提升。成本端：按订单交付前1.5 年购置钢材倒推，2024 交付订单平均钢材价格较2023 年交付订单降低20%，高钢价低船价订单基本交付完毕，收入成本双向改善，利润弹性得到验证。


　　新造船价格持续上行，公司手持订单金额增长。根据克拉克森，截至2024 年8 月23 日，新造船价格指数达188.83 点，较2024 年初上涨5.87%，较2021 年初上涨50.42%，当前新造船价格指数恢复比例已达到99%，但考虑期间通胀后价格恢复比例仅71%。据中报，公司累计手持民船订单322 艘/2362.18 万载重吨/1996.39 亿元，此前我们参考克拉克森估算的手持订单金额为271 亿美元，与公司披露值接近。


　　民船交付量及收入进入上行通道。据克拉克森，中国船舶2024 年民船交付量（加权口径）预计同比提升约16%，民船收入（加权口径）预计同比提升约27%。旗下江南造船、外高桥造船、中船澄西、广船国际、黄埔文冲2024 年民船交付量（CGT）预计同比+52%、+2%、+27%、-17%、-6%，民船造船收入预计同比+74%、-1%、+58%、-5%、+4%。


　　根据半年报，江南造船、外高桥造船、中船澄西、广船国际、黄埔文冲2024 上半年归母净利润分别为3.00、6.72、1.82、1.53、0.84 亿元。


　　新签订单呈绿色化，中高端化与批量化，承接全球首批ULEC 凸显中国造船强大技术实力。


　　据半年报，公司上半年承接民船订单109 艘/855.77 万载重吨/684.25 亿元，吨位数同比增长38.21%，其中绿色船型占比超50%，中高端船型占比超70%，批量化订单占比超70%。


　　造船航运景气度共振，行业仍处上行期。造船船厂产能紧张，船队老龄化、环保压力等因素仍旧存在。造船业需求端与航运景气度共振，船东下订单意愿增强。上一轮周期至今船厂产能充分出清，且产能短期内难以快速扩张，供给承压趋势未改变，周期仍处在上行阶段。持续验证我们此前造船上行周期“站在新造船2021-2038 年周期起点”的观点。


　　维持盈利预测，维持买入评级。预计公司2024E-2026E 归母净利润预测为56、107、122亿元，对应PE 分别为30/16/14 倍。当前PO 估值（市值订单比）0.93，距离景气周期1.5 倍以上空间充足。维持“买入”评级。


　　风险提示：民船新接订单不及预期；航运业碳减排政策执行力度低于预期；航运景气度下滑；钢价大幅上涨，人民币大幅升值，东南亚国家进入带来行业竞争加剧。

□.闫.海./.王.晨.鉴    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司