中金公司(601995)：轻资产业务承压 固定收益业务收入大增

事件：8/30，中金公司披露2024 年中报，业绩低于预期。1H24 公司实现营收89.1 亿元/yoy-28.3%；归母净利润22.3 亿元/yoy-37.4%，加权平均ROE 2.12%/yoy-1.67pct。2Q24归母净利润9.9 亿元/yoy-24.1%/qoq-20.2%，2Q24 业绩环比回落主要是受到业务及管理费影响（环比+66.0%），主要业务收入实际已经环比改善。


手续费及佣金净收入承压，自营投资收益略有下滑。2024 年上半年公司分业务线收入/yoy：经纪17.7 亿/-29.1%、投行12.8 亿/-35.7%、资管5.6 亿/-15.0%、利息净收入-8.1亿/不可比、投资42.5 亿/-4.0%。收入占比：经纪19.9%、投资47.7%、投行14.4%、资管6.2%、利息净收入-9.1%（剔除其他手续费收入及长股投）。此外，上半年公司汇兑收益为6.6 亿元，同比下降63.5%，主要是为因对冲外币敞口而开展的外汇衍生品交易因汇率变动而产生的损益波动。


投行业务整体承压，债券承销贡献增量。A 股IPO 及再融资规模同比显著下降，信用债发行规模同比增长5%至8.96 万亿元，行业投行业务收入有所承压。中金公司上半年IPO 主承销金额15.7 亿元，排名行业第八；再融资主承销金额86.6 亿元，排名市场第二。港股市场以及中资美股承销相对较好，港股再融资发行8.5 亿美元，排名市场第一；中资美股IPO/再融资发行分别为1.47/2.5 亿美元，较有较大幅度提升。中金公司境内债券承销规模为人民币3,125 亿元，同比上升1.7%；境外债券承销规模为22 亿美元，yoy+24.2%。


资产管理业务管理规模小幅提升3%至1.25 万亿元。根据公司披露数据与手续费及佣金收入相关的集合资管计划、单一资管计划、专项资管计划规模分别为1609 亿元、4295 亿元和1597 亿元，较上年末+15%、-7%、-7%。公募基金规模为1792 亿元，较上年末增长25%；私募股权投资基金规模为3170 亿元，较上年末增加7%。


财富管理业务承压，固收收益大幅增长。财富管理业务：上半年，公司财富管理业务产品保有规模稳定在3400 亿元，其中，由“中国50”、“微50”、“公募50”等产品组成的买方投顾产品规模稳定在近800 亿水平。1H24 末公司财富管理总客户数773.33 万户，客户账户资产总值2.76 万亿元。代理买卖、交易席位、代销收入分别为15.07、3.06、3.81亿元，yoy 分别-14.5%、-38.6%、-46.2%。股票业务：1H24 公司股票业务收入16.02亿元，yoy-47.2%；固收业务收入21.8 亿元，yoy+66.4%。期末公司交易性金融资产2484亿元，较上年末下降12.7%，主要是权益投资规模减少，但是债券投资规模增加起到抵消作用；其他债权投资785 亿元，较上年末增加19.6%；其他权益工具投资为17.2 亿元。


投资分析意见：下调24E 盈利预测，新增25-26E 盈利预测，由买入评级下调至增持评级。


我们选取净资产规模与中金公司相近的上市券商国信证券、招商证券、东方证券、中国银河作为可比公司。根据Wind 一致预测，平均2024EBVPS 为10.66 元/股，可比券商2024EPB 均值为1.01 倍。我们认为中金公司相较可比公司具有以下业务优势：1）投行业务：当前股权融资受严监管影响下券商投行业绩短期承压，长期看投行业务仍具有引领作用，可对财富管理、PE 业务等导流客户资源。中金公司投行业务作为其优势业务，历史承销规模、当前项目储备、人才队伍（保代人数）均较可比公司展露出显著优势，我们认为严监管后投行业务优胜劣汰，集中度提升，随展业环境优化，未来投行业务股权融资回归常态，中金公司将逐步释放储备项目，投行业绩弹性较可比公司更大。2）财富管理：


监管引导券商回归“社会财富”管理者角色，未来券商建设重点回归财富管理，中金公司当前买方投顾规模（超800 亿）、签约客户资产等数据在可比公司中均处于领先水平，将在政策推动下持续兑现业绩。3）国际业务：中金公司海外业务布局完善，在监管支持中企出海的背景下，公司可以依托于自身强劲的品牌优势和实力获取更多的境外业务及市占率，目前中金公司境外业务营收、营业净利润率均高于可比券商。4）股东海尔金盈减持对公司股价压制因素逐步出清。根据以上综合分析，我们认为中金公司较可比公司估值应享受更高溢价，考虑到当前可比公司估值基本触底（接近18 年），因此我们在中金公司目前PB（LF）基础上给予8%溢价（1.68 倍），对应目标价30.9 元/股，较当前收盘价28.59 元上涨空间为8%，由买入评级下调至增持评级，同时我们新增25-26E 盈利预测。


我们预计中金公司24-26E 实现净利润52、58、64 亿元（原预测24E 176 亿元），同比分别-16%、+12%、+10%。


风险提示： 2024 年1 月5 日，中国证监会对中金公司采取出具警示函的行政监管措施。


2024 年1 月12 日，浙江证监局对中金公司采取出具警示函的行政监管措施；2024 年4月24 日，北京证监局对中金公司采取出具警示函的行政监管措施。

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