芭薇股份(837023)：大客户战略持续兑现 海外市场多点开花

事件：


　　公司发布2024 年半年报：公司24H1 实现收入2.66 亿元，同增24.8%；归母净利1474万元，同减32.1%；24H1 扣非归母1369 万元，同减28.5%。公司24Q2 实现收入1.51亿元，同增29.7%；归母净利682 万元，同减53.2%；扣非归母620 万元，同减50.7%。


　　投资要点：


　　国内：行业承压背景下收入增速亮眼，新客户需求爬坡贡献增量。24H1 公司国内业务收入2.46 亿元，同比+17.3%，主要系公司倾斜产能与研发资源服务新进重点客户，加深与娇润泉、BUV、温博士、白云山等品牌合作。国内化妆品行业增速放缓，但仍存结构性红利（线上化+国货崛起），看好公司大客户战略下国内业务增长的可持续性。


　　国外：强ODM 能力获多国品牌认可，收入爆发式增长。24H1 公司国外业务收入2045万元，同比+445.4%，出口增量来自荷兰、英国、美国、马来西亚、沙特阿拉伯、迪拜、刚果等多个国家。公司出口竞争力不仅体现为供应链稳定性、效率和价格，更多体现为需求洞察和产品开发能力，看好后续国外业务的飞跃。此外，公司为SKINTIFIC 代工的产品出口印尼，但由客户报关，故未统计在国外收入中。公司与SKINTIFIC 合作稳固，有望持续受益于印尼护肤市场扩容红利。


　　毛利率暂时性下滑，存在改善预期。24H1 公司综合毛利率为28.1%，同比下降7.1Pcts，主要因国内市场竞争激烈，为争取优质客户公司牺牲部分毛利率。随着公司代工份额扩大与合作品类扩张，我们认为公司毛利率有望回升。此外，公司产线自动化率提升也将正向拉动毛利率水平。


　　研发端保持高强度投入，筑强全链条服务能力。24H1 公司研发费用率为5.0%，同比基本持平，主要投向为化妆品原料及配方研发，工艺及检测方法研发。报告期内公司新增约2000项基础配方，以23 年末为基准，增幅达33.3%。


　　营销端尝试推广OBM 产品，蓄力长期成长动能。24H1 公司销售费用率为8.4%，同比增加1.4Pcts，结构上新增OBM 产品广告宣传费用。在化妆品品牌竞争逐步从营销驱动转向产品驱动的过程中，公司供应链优势将日益显现，我们认为公司OBM 业务具备发展潜力。


　　维持“增持”评级。考虑国内市场竞争加剧压制毛利率水平，我们下调24~26 年盈利预测至0.43/0.76/0.91 亿元（原值为0.50/0.83/0.94 亿元），最新股价（2024/08/30）对应PE 分别为19/11/9 倍，考虑公司募投产能在25 年达产，以25 年为合理估值时点，可比公司25 年平均PE 为钰15 倍。公司代工经验充沛，供应链优势突出，发力原料研发拉开与其他代工厂差距，行业竞争力不断增强，维持“增持”评级。


　　风险提示：市场竞争加剧；海外市场拓展不及预期；核心技术更新换代；产品质量问题引起的诉讼、处罚风险等。

□.刘.靖./.王.雨.晴    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司