泸州老窖(000568)：24Q2利润略低预期 税率影响盈利能力

投资要点


　　事件：24H1 实现营业总收入169.05 亿元，同比上升15.84%；实现归母净利润80.28 亿元，同比上升13.22%。24Q2 实现营业总收入77.16 亿元，同比上升10.51%；实现归母净利润34.54 亿元，同比上升2.24%，收入符合预期、利润略低预期。


　　我们认为：2024 年公司坚定千一万三、双124 工程建设目标，推进基地市场“挖井工程”，受外部消费环境承压+税率阶段性上升影响，24Q2 利润略低预期，关注下半年库存去化及国窖量价表现。若以60%分红率测算，当前对应24 年股息率为5%以上，股息率具性价比。


　　24H1 中高档酒量增价减，渠道结构持续优化1）产品：24H1 公司中高档酒/其他酒收入152.13 亿元/16.25 亿元，分别同比+17.12%/+6.86%，其中中高档酒占比提升0.98pct 至89.99%。24H1 中高端酒销量/吨价分别同比变动+25.71%/-6.84%，其他酒销量/吨价分别同比变动+0.56%/+6.27%。上半年中高端酒量增价减，我们预计特曲及窖龄酒增长或快于国窖。


　　2）渠道：24H1 公司传统渠道运营模式/新兴渠道运营模式分别实现收入161.08亿元/7.31 亿元，分别同比+15.38%/+32.83%，其中传统渠道运营模式占比降低0.55pct 至95.66%。报告期内境内/境外经销商数量同比变动+59/-12 家，公司整体单经销商规模提升12.34%，渠道结构持续优化。


　　3）市场：公司不断扩大市场布局，全面推动百城计划实施落地，推动内部资源充分整合；开展基地市场“挖掘工程”，进一步挖掘存量、拓展增量。


　　税率上升影响盈利能力，预收款表现较优


　　1）24H1 毛/净利率同比+0.22/-1.20pct 至88.57%/47.60%，24Q2 毛/净利率同比+0.17/-3.75pct 至88.81%/44.94%。


　　2）24H1 销售/管理（含研发）费用率同比-0.38/-0.70pct 至9.64%/3.43%，24Q2分别同比+0.73/-0.54pct 至11.78%/4.16%，24H1 销售费用中广告宣传费同比+31.64%、促销费同比-4.21%。


　　3）24H1 合同负债同比变动+4.08 亿元至23.42 亿元。


　　4）24H1 经营性净现金流82.25 亿元，同比+45.63%；24Q2 经营性净现金流38.66 亿元，同比-6.60%。


　　5）24H1 税金及附加比率上升1.16pct 至12.09%，24Q2 税金及附加比率上升2.22pct 至11.67%，其中24H1 消费税同比+30%。


　　盈利预测与估值


　　我们看好渠道价盘管理能力较优下的长期业绩增长持续性，预计 2024~2026 年公司收入增速为15.82%、15.04%、15.00%；归母净利润增速分别为15.89%、15.80%、16.22%；EPS 分别为10.43、12.08、14.04 元；PE 分别为11.44、9.88、8.50 倍，维持买入评级。


　　风险提示：消费恢复不及预期；提价效果不及预期；国窖动销不及预期。

□.杨.骥./.张.家.祯./.潘.俊.汝    .浙.商.证.券.股.份.有.限.公.司