古井贡酒(000596)：Q2业绩符合预期 结构升级延续

投资要点


24H1/24Q2 公司实现收入138.06/55.19 亿元，同比+22.07%/16.79%；实现归母净利润35.73/15.07 亿，同比+28.54%/+24.57%。


年份原浆延续高增，古16 带动结构升级


24H1 公司白酒收入同比+22.29%至134.28 亿元，其中年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他实现收入107.87/ 12.38/ 14.03 亿元，同比+23.12%/+11.47%/+26.58%，销售量同比+16.64%/+11.52%/+3.57%，吨价同比+5.56%/-0.04%/ +22.23%。年份原浆系列结构升级延续，古8 以上产品增速高于整体，我们预计古16>古7/古8>古20>古5 献礼），其中古16 增速领先，在强渠道推力+厂商引导下成为省内300 元宴席主力产品；古7 在省外导入后实现高增，体现公司在200 元价位的提前卡位能力；古20 增速放缓，主因省外占比较高，在高端需求较弱背景下仍处于渠道库存去化阶段。


省内为增长主力，省外华北区域放量


24H1 公司经销商数量增加141 家至4782 家，其中华北/华南/华中经销商数量分别+64/+37/+45 家，收入分别同比+35.10%/+21.34%/+17.18%至11.09/118.70/8.16亿元。省内大本营市场仍然是增长主力，当前回款进度快于省外，省外华北市场高增得益于古7 放量。


结构升级+费用率收缩，盈利能力持续提升


24H1 毛利率/净利率同比+1.53/+0.26pct 至80.41%/26.65%，24Q2 毛利率/净利率同比+2.72/+1.75pct 至80.50%/28.14%，产品结构提升驱动毛利率增长。


①费用端：24H1 销售费用率/管理费用率同比-0.68/-1.89pct 至26.16%/ 4.86%。


24Q2 税金及附加/销售/管理费用率同比+1.54/+0.31/+0.24pct 至15.35%/24.64%/4.97%，税金率提升预计受生产销售节奏影响。公司合理管控费用投放，将广宣费转移至渠道费用，费用率平稳。


②预收款：24H1 合同负债22.18 亿元，同比-8.07 亿元，主因回款集中在7 月。


③现金流：24H1 销售收现142.46 亿元，同比+1.10 亿元。


盈利预测及估值


古井同时受益徽酒beta+自身龙头alpha，在行业需求承压的背景下依旧实现了高于行业的收入增长，结构升级+费用收缩下利润弹性持续兑现。在省内产品结构延续升级&省外全国化持续扩张&费用率收缩的背景下。我们预计2024-2026 年公司收入增速分别为20. 11%、17.68%、16.39%；归母净利润增速分别为28.86%、22.88%、21.18%，EPS 分别为11.19、13.75、16.66 元；24 年PE 对应15.4 倍，维持买入评级。


催化剂：白酒需求恢复超预期，批价持续上行。


风险提示：1、消费修复不及预期；2、次高端酒核心单品批价上行不及预期。

□.杨.骥./.张.家.祯./.潘.俊.汝    .浙.商.证.券.股.份.有.限.公.司