洋河股份(002304)：盈利能力短期承压 分红规划回报股东

投资要点：


　　事件。公司发布2024 年半年报：24H1 公司实现营业总收入228.76 亿元，同比+4.6%，归母净利润79.47 亿元，同比+1.1%，扣非归母净利润79.41亿元，同比+3.0%；其中24Q2 单季公司实现营业总收入66.21 亿元，同比-3.0%，归母净利润18.92 亿元，同比-9.7%，扣非归母净利润18.91 亿元，同比-7.6%。


　　白酒吨价延续上行，渠道拓展持续推进。分产品：24H1 公司白酒业务收入同比+4.9%（量-0.3%，价+5.2%）。其中中高档酒收入同比+4.8%，公司积极开展“天之蓝乐跑”“ 水晶之恋” 等主题活动，发力立体化品牌传播；普通酒收入同比+5.2%。分地区：24H1 省内/省外酒类收入分别同比+1.4%/+7.5%，省外收入占比有所提升，24H1 同比+1.43pct 至57.3%；市场拓展持续推进，24H1 经销商净增长44 个至8833 个，其中省内/省外分别增长-18/+62 个。分渠道：24H1 批发经销渠道收入同比+5.0%至222.54 亿元；高基数下线上直销渠道收入同比-9.3%。公司坚持战略聚焦与资源聚焦，深度拓展全国化，进一步迭代完善营销组织架构，强化区域市场管理能力。


　　产品结构变化与单位成本上升拖累毛利率。24H1/24Q2 毛利率同比-0.77pct/-1.40pct 至75.4%/73.7%，我们认为或受累于产品结构变化以及单位成本上升（24H1 白酒业务单位成本同比+9.3%）；24H1 中高档酒/普通酒毛利率分别同比-1.37pct/+2.76pct 至79.4%/49.8%。24H1 现金流表现良好，销售回款/经营性净现金流分别同比+12.1%/+671.0%至178.12/20.43 亿元。


　　归母净利率短期承压，三年分红规划落地。24H1/24Q2 归母净利率同比-1.20pct/-2.13pct 至34.7%/28.6%，主要受累于：1）毛利率同比-0.77pct/-1.40pct；2）销售费用率同比+1.09pct/+1.76pct 至11.4%/18.5%，我们认为或与公司加强营销费用投放有关（24H1 广告促销费用率同比+1.01pct）；3）公允价值变动收益同比净减少2.13/1.02 亿元至-2.29/-1.75 亿元。


　　24H1/24Q2 公司扣非归母净利率分别同比-0.55pct/-1.43pct 至34.7%/28.6%。公司发布24-26 年现金分红回报规划公告，规划24-26 年股利分配率不低于70%且不低于人民币70 亿元（含税），对应目前股息率约6%，进一步强化股东回报。


　　盈利预测与投资建议。我们预计公司2024-2026 年EPS 分别为6.81、7.56、8.18 元/股。参考可比公司估值，给予公司2024 年16-20 倍P/E，对应合理价值区间为109.02-136.28 元，维持“优于大市”评级。


　　风险提示。产品升级不及预期，全国化拓展不及预期。

□.颜.慧.菁./.张.嘉.颖    .海.通.证.券.股.份.有.限.公.司