泸州老窖(000568)：Q2节奏放缓 税负扰动利润

事件：泸州老窖发布2024 年中报，24 年上半年实现营业总收入169.05 亿元，同比增长15.84%，实现归母净利润80.28 亿元，同比增长13.22%。其中Q2单季总营收77.16 亿元，同比增长10.51%，归母净利润34.54 亿元，同比增长2.24%。


　　24Q2 收入端增速同比放缓，中档酒增速相对较快。24Q2 收入端同比增幅双位数左右、环比Q1 有所放缓，公司淡季延续以往的销售策略，持续进行渠道深耕、消费者培育等，以长期良性发展为首要目标，Q2 主动调整节奏、利于市场管理。


　　分产品看，24H1 中高档酒类/其他酒类收入分别为152.13/16.25 亿元，同比增长17.12%/6.86%。拆分量价看，24H1 中高档酒类销量/均价分别同比+25.71%/-6.84%，其他酒类销量/均价分别同比+0.56%/+6.27%，综合看酒类产品销量/均价同比+10.37%/+5.14%。中高档酒类量增贡献明显，估计特曲老字号、60 版特曲等收入增速相对较快，窖龄仍处于调整阶段、发展较为平稳，国窖保持稳定增长。其他酒类均价提升较为明显，头曲发展势头较好、估计二季度延续一季度较快的增长趋势，黑盖等仍处于培育阶段。截至上半年末公司境内经销商数量1769 家、较23 年末净增59 家。


　　毛利率相对平稳，税金扰动拖累净利率。1）24Q2 公司销售毛利率88.81%、同比+0.18pct，其中24H1 中高档酒类/其他酒类毛利率92.26%/54.88%，同比-0.23pct/+0.52pct，毛利率相对稳定。24Q2 税金及附加项占营收比重为11.67%、同比+2.22pct（24H1 消费税同比增幅达到30%），销售费用率11.78%、同比+0.72pct，其中广告宣传费用提升较多，24H1 广告宣传费同比增加31.6%、促销费同比下降4.2%，亦体现了公司费用投放转变的趋势。24Q2 管理及研发费用率4.16%、同比-0.54pct，此外24Q2 所得税率27.76%、同比+2.0pct，亦对净利率存在扰动。综合看24Q2 归母净利率44.76%、同比-3.61pct，净利润同比增幅2%左右、略低于此前市场预期。2）24Q2 销售现金回款95.21 亿元、同比基本持平，经营活动现金流净额38.66 亿元、同比-6.6%。截至Q2 末合同负债23.42 亿元、较Q1 末减少1.93 亿元，同比23Q2 末增加4.08 亿元。


　　盈利预测、估值与评级：考虑公司主动调整节奏、以及消费相对疲软，下调2024-26 年归母净利润预测为151.1/173.0/196.8 亿元（较前次预测下调6%/11%/14%），折合EPS 为10.26/11.75/13.37 元，当前股价对应P/E 为12/10/9 倍。公司具备清晰的战略高度与方向，管理组织与执行力优势明显，长期发展势能向上，维持“买入”评级。


　　风险提示：高端白酒竞争加剧，费用投放效果不及预期，国窖产品需求乏力。

□.叶.倩.瑜./.李.嘉.祺./.董.博.文    .光.大.证.券.股.份.有.限.公.司