比音勒芬(002832)：增长保持行业领先 盈利水平稳中有升

投资要点


　　公司公布2024 年中报：24H1 营收19.36 亿元/yoy+15.02%，归母净利润4.79 亿元/yoy+15.25%，扣非归母净利润4.59 亿元/yoy+20.52%（24H1政府补助1321 万元、较23H1 减少887 万元）。分季度看，24Q1/Q2 营收分别同比+17.55%/+10.49%，归母净利润分别同比+20.43%/+1.74%，扣非归母净利润分别同比+21.87%/+16.34%，Q2 在国内消费转弱环境下收入保持双位数增长、扣非净利率同比进一步提升，归母净利润增速放缓主因政府补助及理财产品收益同比显著减少。


　　加盟收入大增，直营店效小幅下滑，电商增长快于线下。24H1 线上/直营/加盟收入分别同比+34.6%/+2.4%/+56.5%，分别占比6%/66%/27%。


　　截至24H1 直营/加盟门店分别609/654 家、分别较23H1 净增30/40 家（对应同比+5.2%/+6.5%）。24H1 直营门店店效210 万元/yoy-2.9%，加盟单店出货额79 万元/yoy+47%，加盟单店提货大幅提升，我们判断主要来自加盟商补库带动。线上增长较快，主因电商渠道布局更完善，24H1新增比音勒芬主标天猫、京东、微信视频号及得物店，比音勒芬高尔夫京东店，威尼斯得物店。


　　净利率稳中有升，存货周转进一步优化。1）毛利率：24H1 同比+0.70pct至77.86% ， 其中线上/ 直营/ 加盟/ 其他毛利率分别同比+14.94/+1.48/+1.18/-82.07pct 至77.59%/81.4%/71.91%/-2.96%，线上毛利率大幅提升，我们判断主因正价商品销售占比提升，其他销售毛利率大幅下降主要来自境外品牌授权及其他零星业务变化。2）期间费用率：


　　24H1 同比+0.53pct 至48.73%，主因职工薪酬提升，费用率变化幅度不大。3）归母净利率：24H1 同比+0.05%至24.75%，盈利能力稳中有升。


　　4）存货：截至24H1 存货7.63 亿元/yoy+11.0%，存货周转天数309 天、较23H1 减少27 天，存货周转进一步优化。5）现金流：24H1 经营活动现金流净额5.3 亿元/yoy-13.4%；截至24H1 货币资金20 亿元、抗风险能力较强。


　　盈利预测与投资评级：公司为高端运动时尚服饰龙头，24H1 在国内小幅转弱环境下业绩保持稳健增长，盈利能力稳中有升、存货周转进一步优化，体现公司品牌差异化定位的赛道优势。公司正在推进新品牌CERRUTI 1881 和KENT&CURWEN 的渠道布局。考虑国内消费信心趋弱， 我们将24-26 年归母净利润从11.6/14.1/16.7 亿元下调为10.6/12.4/14.5 亿元，对应PE 为10/9/8X，维持“买入”评级。


　　风险提示：经济及消费疲软、新品牌拓展不及预期等。

□.汤.军./.赵.艺.原    .东.吴.证.券.股.份.有.限.公.司