东方雨虹(002271)：Q2业绩承压 渠道变革持续推进

事件：公司发布2024 年中报。2024 年上半年实现收入152.2 亿元，同比下滑9.7%，实现归母净利润9.4 亿元，同比下滑29.3%，实现扣非净利润8.4 亿元，同比减少32.7%，其中单Q2 实现收入80.7 亿元，同比下滑13.8%，归母净利润6.0 亿元，同比下滑37.2%，扣非净利润5.3 亿元，同比下滑42.8%。


　　渠道转型顺利，直销收缩、工渠发力、零售崛起，砂浆粉料表现亮眼。分产品：


　　1）上半年防水卷材收入60.5 亿元，同比下滑15.8%，毛利率27.8%，同比提升0.4pct；2）涂料收入47.6 亿元，同比下滑8.2%，毛利率37.6%，同比提升0.03pct；3）砂浆粉料收入21.3 亿元，同比增长11.8%，毛利率27.5%，同比降低0.76pct；4）工程施工收入12.6 亿元，同比下滑8.2%。行业需求依然承压，防水卷材和涂料收入均出现下滑，工程施工业务也在持续收缩，但新品砂浆粉料规模已为全国最大，在行业竞争加剧下仍取得不俗增长。分渠道：1）上半年零售收入54.4 亿元，同比增长7.7%，收入占比提升至35.7%，毛利率40.8%，同比提升0.11pct，其中民建集团收入49.6 亿元，同比增长13.2%；2）工渠收入67.0 亿元，同比增长9.1%，收入占比44.0%，毛利率23.3%，同比提升0.06pct；3）直销收入28.3亿元，同比下滑46.0%，收入占比降至18.6%，毛利率22.9%，同比降低3.20pct。


　　公司由大B 为主的直销转型为以C+小B 为主的渠道销售模式，其中工渠继续拓展合伙人，零售不断深化下沉，截至2024 年中民建集团经销商近5000 家，分销网点近30 万家，并且持续加强与装企的合作力度，未来C+小B 端的持续下沉和渗透将成为公司市场份额提升的主力。


　　产品结构优化下毛利率保持稳定，规模收缩导致费用率提升。上半年销售毛利率29.2%，同比提升0.3pct，销售净利率6.1%，同比降低1.8pct，其中单Q2 毛利率28.8%，同比降低0.3pct，净利率7.3%，同比降低2.9pct，毛利率保持稳定判断主要系公司收入结构调整，高毛利的零售业务占比提升，对冲了行业需求下滑、竞争加剧带来的影响，净利率下滑主要系收入规模收缩导致费用率有所提升，上半年期间费用率18.6%，同比增加2.2pct，其中单Q2 期间费用率17.0%，同比提升2.9pct。


　　应收项有所降低，Q2 现金流实现转正。截至2024 年6 月底，公司应收账款、票据和其他应收款合计153.1 亿元，同比降低12.9%，较2023 年底增加7.4%，目前应收项主要为工渠合伙人授信，下半年会陆续回收。上半年经营性现金流量净额-13.3 亿元，同比增加26.2 亿元，收现比93.4%，同比降低0.7pct，付现比97.7%，同比降低9.1pct，其中单Q2 现金流5.6 亿元，实现转正，主要得益于公司零售渠道和工程渠道的收入占比提升。


　　投资建议：公司渠道结构的变革以及非防水业务扩张将提升经营质量，但新开工仍在下滑中，下游需求依然疲软，公司主动降低直销业务占比，规模收缩导致利润率阶段性承压，并且应收账款和资产也存在减值风险，我们下调公司的盈利预测，预计2024-2026 年公司归母净利润16.75 亿元、23.39 亿元、26.99 亿元，对应PE估值15.9、11.4、9.8 倍，维持“买入”评级。


　　风险提示：需求下滑风险，信用减值及资产减值风险，原材料价格大幅上涨风险。

□.沈.猛./.张.润    .国.盛.证.券.有.限.责.任.公.司