三只松鼠(300783)：战略成效显著 百亿目标坚定

事件：公司发布2024 年半年度报告。2024H1 公司实现营业收入50.75 亿元，同比增长75.39%，实现归母净利润2.90 亿元，同比增长88.57%，实现扣非后归母净利润2.28 亿元，同比增长211.79%；


　　单季度来看，2024Q2 公司实现营业收入14.29 亿元，同比增长43.93%，实现归母净利润-0.19 亿元，同比减亏0.20 亿元，实现扣非后归母净利润-0.35 亿元，同比减亏0.28 亿元。


　　收入分析：抖音拉动综合电商企稳回暖，线下分销持续发力势能向上。2024H1 公司实现营收50.75 亿元，同比+75.39%（其中Q1：+91.83%；Q2：+43.93%），主要得益于公司战略有效落地，各渠道营收实现大幅增长。具体来看：


　　渠道方面，2024H1 线上收入40.9 亿元，占比81%，其中抖音/天猫系/京东系收入12.24/10.83/7.93 亿元，同比增长180.73%/28.32%/20.33%，短视频电商“新品类发电机”定位效果显著，通过主动打造多款爆品，实现增量近10 亿，并在货架电商有效承接，带动综合电商稳步增长；线下层面，2024H1 分销业务营收6.69亿元，同比增长超100%，其中区域经销商截止6 月底达到1192 家，上半年净增加130 家，门店业务国民零食店/原有店型营收1.75/0.55 亿元，截止6 月底，国民零食店开设209 家（H1 净增加60 家），原有店型116 家，公司率先聚焦区域经销日销品打造，重点发力炒货及零食品类，打造超百款线下日销专供货盘，目前已正式陆续导入终端市场，同时公司与鸣鸣很忙、零食优选、好特卖等量贩折扣系统也展开合作，未来有望持续贡献增量。


　　产品维度，2024H1 坚果营收27.6 亿/同比+67.90%，烘焙营收6.1 亿元/同比+38.85%，综合品类营收9.3 亿元/同比+164.82%，上半年公司打造了每日坚果、夏威夷果、开心果、巴旦木、板栗、腰果、坚果乳等超10 款亿级大单品，多款爆品位列抖音、天猫品类榜单TOP1，零食累计上线超1000 款sku，其中水牛乳千层吐司、黑猪午餐肉、山楂大礼包等重磅新品上线数月快速突破千万销售。此外，基于“一品一链”供应链规划，公司落地天津武清北区、四川简阳西南供应链集约基地，并启动“芜湖健康零食产业园”规划，有望提供更多高端性价比产品。


　　品牌维度，2024H1 三只松鼠/小鹿蓝蓝实现营收46.9/3.85 亿元，占比92.41%/7.59%。子品牌小鹿蓝蓝升级“儿童高端健康零食”新定位，打造多款千万级单品，并推出0 蔗糖棒棒糖、真虾片、梨汁等百万级高端健康新品，2024H1 实现营收增长66%，同时依托精细化运营成功实现可持续盈利，目前已连续三个季度实现较好盈利。


　　利润分析：毛利率提升费率稳定，盈利能力显著改善。2024Q2 公司毛利率为21.90%，同比+3.24pct（H1 坚果/零食/综合品类毛利率同比+1.54pct/-0.18pct/+0.17pct），预计主要得益于全链路成本优化和规模效应。费用端管控良好，Q2 期间费用率同比-1.87pct，其中销售/管理/研发费用率为21.10%/3.53%/0.46%，同比-0.06pct/-1.73pct/-0.21pct。最终Q2 净利率为-1.3%，同比+2.54pct。


　　24 年战略：2024 年总体目标——重回百亿，在全中做强；坚守高端性价比，做强大单品、全渠道。具体来看，产品端，持续夯实坚果主品类，并聚焦优选一批零食大单品实现一品一链，总成本领先的同时做强一批大单品；渠道端，坚持“D+N”协同为核心，通过短视频电商的内容属性不断打造大单品并赋能全渠道，在渠道建设上特别聚焦分销业务逐步推动日销品区域化深度分销的打造以及社区零食店在根据地市场的密度布局；组织端，做好品销合一；品牌端，做强子品牌小鹿蓝蓝，小鹿蓝蓝经过三年快速发展已成为一个年销超5 亿规模且具有较强知名度的品牌，公司以“儿童高端健康零食”的全新差异化定位开启核心大单品在全渠道矩阵的渗透，有望成为第二增长引擎。


　　投资建议：公司坚持全品类全渠道建设，并以高端性价比战略牵引内外部变革，优化供应链打造低价优质大单品，叠加抖音等短视频电商赋能全渠道、线下分销深化助推增长，战略效果持续显现；中长期来看，子品牌小鹿蓝蓝借助差异化定位和供应链、渠道等优势，有望成为第二增长引擎。考虑到公司战略成效显著，我们上调盈利预测，预计2024-2026 年公司营业收入由原来的101.65/123.76/146.08 亿元调整为104.13/137.22/170.52 亿元，同比增长46.4%/31.8%/24.3%，归母净利润由原来的3.33/4.67/6.07 亿元调整为3.91/5.94/8.00 亿元，同比增长77.8%/52.0%/34.7%，维持“增持-B”评级。


　　风险提示：市场需求变化，行业竞争加剧，渠道拓展不及预期等。

□.李.鑫.鑫    .华.金.证.券.股.份.有.限.公.司