古井贡酒(000596)2024年中报点评：收入务实降速 业绩弹性延续

事项：


　　公司发布2024 年中报，24H1 实现营收138.1 亿元，同增22.1%；归母净利润35.7 亿元，同增28.5%；其中单Q2 实现营收55.2 亿元，同增16.8%；归母净利润15.1 亿元，同增24.6%，销售回款58.8 亿元，同增12.8%，经营现金流量净额15.6 亿元，同降5.7%，合同负债22.2 亿元，环比Q1 末降24.0 亿元。


　　评论：


　　淡季环比降速，省内贡献核心增量。公司上半年营收同增22.1%，单Q2 同增16.8%，淡季环比降速。具体分产品看，24H1 年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他营收分别同增23.1%/11.5%/26.6%， 其中年份原浆系列量价分别贡献16.6%/5.6%，上半年古16 维持高增引领增长，古7/古8 表现较好，贡献核心增量，古5/献礼费投加大下维持良性周转，古20 省外表现相对较弱，增速回落；古井贡酒系列销量同增11.5%，吨价持平，百元价格带维持较好周转，黄鹤楼及其他系列表现较好，量价分别贡献3.6%/22.2%，其中黄鹤楼表现稳健，老明光贡献较高增量。分区域看，上半年华中/华北/华南营收分别同增21.3%/35.1%/17.2%，省内进度快于省外，奠定增长基础，河北、山东、浙江、上海稳步推进，河南调整到位增速回正，江苏延续调整节奏。


　　盈利弹性延续释放节奏，渠道减负现金流短期承压。公司单Q2 毛利率提升2.7pcts 至80.5%，主要系古16 高增叠加货折费用减少对冲结构下移所致。费用端，单Q2 税金及附加率同比提升1.5pcts，主要系生产节奏扰动所致；销售费用率同比提升0.3pct，考虑淡季动销放缓，公司适当调整费投节奏所致；管理费用率同比提升0.2 pct，基本保持平稳。综上单Q2 净利率27.3%，同比提升1.7pcts。现金流方面，单Q2 销售回款同增12.8%，经营性现金流净额同降5.7%，Q2 末合同负债22.2 亿元，环比Q1 末下降24.0 亿元。淡季公司保障良性动销，放宽回款及票据占比要求，为渠道减负，致现金流短期承压。


　　战略务实聚焦良性经营，目标不改费用仍有优化空间。公司战略务实，上半年实现稳健增长同时，强化良性经营基础。一是精准调控回款节奏，春节景气期快速抢占回款，二季度步入淡季放宽回款要求，为渠道减负；二是省内强化终端布局，优化利润分配体系，持续拓展终端联盟体，激发终端活力；三是省外聚焦良性培育，增长务实降速，去库存考核权重显著提升，异地扫码红包费用全线取消，强化窜货管控。展望来看，二季度经销商减负下，三季度回款加速明显，其中省内伴随渠道改革，费用仍有优化空间，省外伴随经营调整到位，大商培育显效，梯队市场逐步稳固贡献收入增量，全年目标确定性仍足。


　　投资建议：上半年务实经营，下半年趋势向上，全年目标不改，维持“强推”评级。二季度行业淡季，公司主动控速彰显战略定力，三季度回款加速，双节旺季增长潜力仍足。当前公司库存良性，价格表现相对稳健，省内持续深化三通工程，优化费用投放，省外打造规模强省，保障收入增长，全年目标完成确定性仍高， 考虑行业动销相对承压， 我们调整24-26 年EPS 预计为10.97/12.85/14.86 元（原预测值为11.37/14.38/18.02 元），参考公司历史估值，给予25 年约23 倍PE，对应目标价300 元，维持“强推”评级。


　　风险提示：政策风险、省内竞争加剧、省外扩张不及预期。

□.沈.昊./.欧.阳.予./.田.晨.曦./.刘.旭.德./.董.广.阳    .华.创.证.券.有.限.责.任.公.司