三只松鼠(300783)：业绩符合预期 改革成效逐步显现

公司2024 年上半年实现营收50.75 亿元，同比+75.39%；归母净利2.90 亿元、同比+88.57%，扣非净利2.28 亿元、同比大幅增长211.79%。 24 年Q2 公司实现营业总收入14.29 亿元，同比+43.93%；归母净利润-0.19 亿元，同比+51.21%，扣非归母净利润-0.35 亿元，同比+45.02%。


　　坚定“高端性价比”战略，执行三大结构性改革。公司坚定执行“高端性价比”战略，为进一步夯实了业务、供应链和组织的变革公司今年上半年主要开展三项重点工作：1、持续推进“一品一链"的供应链创新升级，让产品更具竞争力，同时激活了全渠道业务潜能；2、推动组织变革，通过“品销合一"协同的组织理念，激活组织潜能，形成全新的组织活力。3、渠道方面，进一步夯实“D+N”(短视频+全渠道)协同打法，全渠道均实现高质增长。


　　抖音带动各渠道均保持良好增长势头。2024 年上半年，公司第三方电商平台营业收入为40.90 亿元人民币，同比+80.34%，占总营收的81%，其中抖音渠道营收达12.24 亿元，同比增长180.73%，天猫系的营业收入为10.83 亿元人民币，同比增长28.32%，京东的营业收入为7.93 亿元人民币，同比增长20.33%。公司依托“D+N”全渠道协同体系，将短视频电商定位“新品类发动机”，打造多款爆品，并带动综合电商稳步增长。此外，公司率先聚焦区域经销日销品打造，寻找到超百款适配线下场景价格带的日销专供货盘，目前已正式陆续导入终端市场，同时与多家量贩折扣系统开展合作。24H1 公司线下分销业务收入6.69 亿元，同比增长超100%，经销商数量较去年底增加130个至1192 个。国民零食店上半年收入1.75 亿元，原有店型收入0.55 亿元，目前依然处于打磨阶段。我们认为，公司传统电商为基本盘，有望维持稳定，抖音渠道高增长拔高公司整体销量提升规模效应并有望带动其他渠道同时实现良性增长。


　　供应链全链路一体化。24Q2 公司毛利率21.9%，同比+3.24pct。公司自主建设了四大坚果制造工厂，与世界500 强企业合资建厂，并基于“一品一链”规划落地天津、四川供应链集约基地，随着“从原料采收，到产到销”的全链路一体化进程逐步落地，公司在产品更具性价比的同时毛利率仍得以提升。预计未来公司坚果主要品种以及零食大单品能够实现自产，进一步提升公司盈利能力。Q2 公司管理费用率3.53%，同比下降1.73pct；销售费率21.1%，同比下降0.06pct。“品效合一”战略的有效实施，有利于提高管理效率。未来随着线下分销渠道的逐步成熟，我们认为销售费用率有进一步下降的空间。


　　公司盈利预测及投资评级：随后的两个季度将进入休闲食品旺季，除社交电商渠道有望保持较高增速外，公告分销渠道全新性价比货盘正在不断优化打磨，线下有望逐步贡献增量并使得净利润率逐步改善。预计公司 2024-2026 年营业收入分别为105.48、138.45、165.11 亿元，归母净利润分别为3.92、5.25和7.02 亿元，对应EPS 分别为0.98、1.31 和1.75 元。当前股价对应2024-2026年PE 值分别为18、14 和10 倍，维持“强烈推荐”评级。


　　风险提示：抖音平台竞争愈发激烈，渠道利润率受损；行业竞争加剧；原材料价格上涨，成本上升；食品安全风险。

□.孟.斯.硕./.王.洁.婷    .东.兴.证.券.股.份.有.限.公.司