泸州老窖(000568)：中高档升级趋势延续 24Q2利润略不及预期

业绩： 24H1 公司收入/ 归母净利润/ 扣非净利润同比+15.84%/+13.22%/+13.54%；24Q2 公司收入/归母净利润/扣非净利润同比+10.51%/+2.24%/+2.68%。


量升驱动业绩增长，中高档酒类占比提升。24H1 酒类收入168.39 亿元（同比+16.04% ）， 其中中高档/ 其他酒收入152.13/16.25 亿元（ 同比+17.12%/+6.86%），其中中高档酒占比同比+0.83 个百分点至90.35%。量价方面，24H1 酒类业务量/价同比+10.37%/+5.14%，量升为业绩核心驱动力，具体看：①中高档酒：24H1 量/价同比+25.71%/-6.84%，呈现量升价减态势；②其他酒：24H1 量/价同比变动+0.56%/+6.27%，毛利率同比+0.5 个百分点至54.88%， 价升引领增长； ③库存：24H1 中高档/ 低端酒库存分别-23.10%/-43.30%，销量+25.71%/+0.56%，库存消化持续，业绩与真实动销匹配度强。


前五大经销客户占比提升+渠道提质支撑业绩。①24H1 传统模式/新兴模式收入161.08/7.31 亿元（同比+15.38%/+32.83%），新兴渠道占酒类收入比重同比+0.55 个百分点。②24H1 经销商数量同比+49 家至1861 家，经销商平均规模同比+12.34%至865.55 万元/家，渠道质量提升明显。③ 24H1 前五大经销客户收入比重同比+4.90 个百分点至67.28%，平均经销客户规模同比+25.00%，大商贡献明显。


税款拖累净利水平，合同负债平稳。24Q2 公司毛利率/净利率分别同比+0.17/-3.75 个百分点至88.81%/44.94%，具体看：①销售费用率/管理费用率（包含研发费用）同比+0.73/-0.54 个百分点至11.78%/4.16%，费率表现平稳；②税金及附加占收入比重同比+2.22 个百分点至11.67%，税率使得利润慢于营收，实际营业利润预计表现较好；③经营性现金流同比-6.60%至38.66 亿元；④合同负债同比/环比+4.08/-1.93 亿元至23.42 亿元。


盈利预测：考虑到公司产品价位带覆盖全+产品上下联动能力强（五码合一推广持续），全年15%收入增速目标不变&完成概率大。我们预计24-26 年公司营业收入同比增长16%/12%/12% 至350/394/439 亿元（ 前值为366/438/511 亿元），归母净利润同比增长15%/14%/13%至153/174/196 亿元（前值为162/196/234 亿元），下调盈利预测主要系白酒行业中高端需求转弱，对应PE 分别为11X/10X/8X。


风险提示：消费疲软；行业政策变动；行业竞争加剧；中高档产品动销不及预期。

□.吴.立./.张.潇.倩./.何.宇.航    .天.风.证.券.股.份.有.限.公.司