三只松鼠(300783)：高端性价比战略牵引 全领域快速增长

事件：8月 28日，公司发布公告，24H1 实现营收 50.7 亿元，同比+75.4%；归母净利润2.9亿元，同比+88.6%；扣非归母净利润 2.3 亿元，同比+211.8%，位于预告中枢。其中 24Q2 营收 14.3 亿元，同比+43.9%；归母净利润亏损 0.2亿元，同比减亏0.2亿元；扣非归母净利润亏损0.3亿元，同比减亏0.3亿元。


造品模型成熟，全品类全渠道实现高速增长。分渠道看，线上 24H1 抖音天猫系/京东系收入同比+180.7%/+28.3%/+20.3%，主要得益于“D+N"全渠道模型跑通，抖音流量外溢由货架电商有效承接，二者合计贡献 70%业绩增量。线下分销收入同比增长超100%，5月“双百战略”发布后，公司加速推进货盘改善与组织重塑，为经销商打造适配新品；截至 24H1 经销商数量为1192家，环比+12.2%。国民零食店环比+40.3%。分产品看，坚果/烘焙/综合收入同比+67.9%/+38.9%/+164.8%，坚果核心地位稳固，成功打造超十款亿级大单品；零食加速上新，24H1 合计上线千余款新 SKU。分品牌看，小鹿蓝蓝收入同比+65.9%，坚定“儿童高端健康零食”新定位，产品线持续丰富，通过精细化运营实现良性增长。


盈利能力向好，供应链与组织变革成效显现。24H1归母净利率5.7%，同比+0.4pcts，其中24Q2大幅减亏。具体拆分24Q2，毛利率为21.9%，同比+3.2pcts，预计主要得益于坚果源头直采与自主供应链带来的规模效应及成本节约。销售费用率为 21.1%，同比-0.1pcts，保持相对稳定；管理费用率为3.5%，同比-1.7pcts，品销合一网络型组织建成，实现效率提升。


聚焦发力线下分销，高端性价比强化核心竞争力。短期来看，松鼠短视频爆款打造方法成型，带动货架电商基本盘企稳增长，线上或持续高增。线下分销已储备多款适配的全品类、硬折扣新品；同时全面补充价格带与场景覆盖，预计Q3 正式上线后将为日销贡献增量。下半年多节亦有望催化礼盒旺销。长期来看，公司 D+N、B+N 造品模型跑通，G+N 规模化定制业务有序开展，伴随生产基地与集约基地持续落地，总成本领先、全链路提效将护航高端性价比，进一步深化产品核心竞争力，有望在零食线下大本营探索更广阔空间。


投资建议：预计 2024~2026 年归母净利润分别为 3.8/5.3/7.0 亿元，同比+73.0%/38.3%/32.4%，EPS为0.95/1.31/1.74元，对应PE为18/13/10X，考虑到下游渠道竞争与拓展节奏存在不确定性，维持“谨慎推荐”评级。


风险提示：竞争加剧的风险；新渠道拓展不及预期的风险；食品安全的风险。

□.刘.光.意./.彭.潇.颖    .中.国.银.河.证.券.股.份.有.限.公.司