太阳纸业(002078)：业绩表现符合预期 短期盈利有所承压 期待Q4旺季盈利改善

投资要点：


公司发布2024 年中报，业绩表现符合预期。2024H1 实现收入205.24 亿元，同比增长6.1%，归母净利17.58 亿元，同比增长40.5%，扣非净利润18.17 亿元，同比增长49.2%；2024Q2 单季收入103.39 亿元，同比增长8.4%，环比增长1.5%，归母净利8.02 亿元，同比增长16.9%，环比下降16.1%，扣非净利润8.65 亿元，同比增长30.0%，环比下降9.2%。2024Q2 公司计提信用减值损失0.27 亿元，资产处置损失0.84 亿元。


文化纸：产业链一体化优势显现，预计2024H1 盈利相对稳定。1）2024H1：双胶纸、铜版纸毛利率分别为18.0%、17.9%，分别环比+0.4、4.5pct。根据卓创资讯，2024H1双胶纸/铜版纸均价分别为5784/5766 元/吨，分别环比-0.9%/+2.0%，考虑公司木浆自给率较高，平滑成本端浆价上行影响，预计2024H1 文化纸整体盈利环比相对稳定，其中铜版纸得益于展会等需求恢复，以及供给端高集中度，盈利环比有所改善。2）2024Q2：


根据卓创资讯，2024Q2 双胶纸/铜版纸均价分别为5783/5740 元/吨，环比-0.1%/-0.9%，考虑木浆成本环比略有上行，预计2024Q2 文化纸盈利小幅走弱。


箱板瓦楞纸：H1 为传统需求淡季，公司产品结构以中高端为主，盈利稳定性强于行业。


1）2024H1：箱板瓦楞纸毛利率14.4%，环比-2.5pct。H1 为箱板瓦楞纸传统需求淡季，及2023 年新增产能较多导致供需压力偏大，根据卓创资讯，2024H1 箱板纸、瓦楞纸均价分别为3744/2750 元/吨，分别环比-1.4%、-3.3%，而2024H1 国废环比-4.6%，原料回落部分缓解原纸盈利压力，公司产品结构以中高端箱板纸为主，盈利稳定性强于行业，预计2024H1 盈利环比仅小幅回落。2）2024Q2：根据卓创资讯，2024Q2 箱板纸/瓦楞纸均价分别环比下降4.6%/7.3%，同期国废均价环比下降5.0%，预计公司Q2 箱板瓦楞纸盈利相对稳定，其中老挝基地受美废价格上行影响，预计Q2 盈利环比走弱；南宁基地中高端持续提升，预计Q2 盈利环比改善。


木浆产品：2024H1 浆价走势较强，盈利预计实现扩张。1）化学浆/化机浆，2024H1化学浆/化机浆毛利率分别为19.0%/23.2%，分别环比+6.2pct/+1.0pct。根据卓创资讯，2024H1 内盘阔叶浆/化机浆均价分别为5425/4162 元/吨，分别环比变动+9.2%/-4.8%。


公司化学浆/化机浆主要对集团销售，盈利相对稳定，考虑2024H1 阔叶浆价格上行，预计化学浆盈利环比小幅扩张。2）溶解浆：2024H1 溶解浆毛利率21.0%，环比+5.0pct，根据卓创资讯，2024H1 溶解浆均价环比+3.4pct，预计公司溶解浆吨盈利环比有所提升。


展望未来：短期预计承压，期待2024Q4 旺季改善。2024Q3 以来浆价有所回调，叠加文化纸进入需求淡季，纸价有所走弱，根据卓创资讯，截至2024 年8 月底，2024Q3 双胶纸/铜版纸/箱板纸/瓦楞纸均价分别环比-4.6%/-3.1%/-0.8%/-1.2%。


考虑木浆成本滚动上行，预计2024Q3 文化纸吨盈利略有承压。2024Q4 逐渐进入文化纸、箱板纸需求旺季，有望助力浆价企稳，盈利环比改善确定性强。


林浆纸一体化推进，增长潜力充足。1）林地：2023 年底老挝纸浆林种植保有面积达到6 万公顷，未来几年基地将以每年新增1-1.2 万公顷种植规模稳步推进，并在可预见的未来逐步加大种植力度。随着当地百姓对太阳老挝林地种植接受度的提升，合作林面积有望加速扩张。2）浆纸：公司中报披露新增产能规划，包括南宁100 万吨包装纸、40 万吨特种纸+50 万吨木浆，山东3.7+7 万吨特种纸，新增项目有望持续拉动增长。


公司浆纸多品种布局对抗周期扰动，林浆纸一体优化成本，逆周期产能投放收获景气改善红利，卓越战略眼光持续贡献超额收益。公司为行业管理标杆、人才梯队稳健，团队稳定，凝聚力和员工自驱力强大，精益管理提升生产效率，成本控制优于同行。


考虑公司南宁基地资产处置损失，以及近期浆纸价格走势偏弱，我们略微下调公司2024-2026 年归母净利润预测至32.51/35.01/40.48 亿元（ 前值为36.07/41.66/48.20 亿元），分别同比增长5.4%/7.7%/15.6%，对应2024-2026年PE 分别为11/10/9X，维持“买入”评级！


风险提示：造纸新增产能供给过剩，终端需求恢复缓慢。

□.屠.亦.婷./.黄.莎./.张.海.涛    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司