国投电力(600886)：雅砻江业绩平稳火电提供盈利弹性

事件：公司发布2024 年中报，上半年实现营业收入271.02 亿元，同比增长2.79%，实现归母净利润37.44 亿元，同比增长12.19%，符合预期。


　　雅砻江水电二季度来水大幅改善，但是电价有所下滑，业绩整体平稳。受益于来水改善，雅砻江水电2024 年上半年发电量同比增长9.38%，其中二季度同比增长37.24%。但是受电力供需紧张缓解影响，雅砻江水电2024H1 平均上网电价为0.319 元/千瓦时，同比下降1.85%，其中Q2 平均上网电价为0.309 元/千瓦时，同比下降9.65%，削弱了部分业绩弹性。雅砻江水电上半年实现净利润44.05 亿元，同比增长2.56%。需要指出的是，2023 年同期由于来水严重偏枯，雅砻江水电电价大幅上涨，产生了一定基数影响。即便今年上网电价下滑，雅砻江水电平均电价仍高于2022 年同期（2022H1 为0.296 元/千瓦时，Q2 为0.293 元/千瓦时）。


　　大朝山电站量价齐升。大朝山电站2024 年上半年发电量同比增长13.58%，其中二季度同比增长44.23%。但是与雅砻江水电相比，大朝山电站上半年电价同比增长2.16%，其中二季度同比增长2.72%，呈现量价齐升格局。大朝山电站上半年实现净利润3.6 亿元，同比增长21%。


　　火电板块业绩改善明显，国投津能、湄洲湾、钦州、华夏电力全部扭亏。受益于煤价下行，公司火电板块业绩改善明显，今年上半年国投津能、湄洲湾、钦州、华夏电力分别实现净利润0.03、2.38、5.26 和2.31 亿元，2023 年同期分别为-2.72、-0.34、4.74 和0.65 亿元，合计提供净利润边际增量7.67 亿元，为公司业绩改善最主要的来源。


　　在总负债规模同比上升116 亿的基础上，上半年财务费用下降1.81 亿。截至2024 年6 月底，公司负债总额为1821 亿元，2023 年6 月底为1705.5 亿元，同比增长116 亿。但是受益于贷款利率下降，公司上半年财务费用下降1.81 亿，提供额外增长动能。


　　继续看好水电资产，我们分析当前驱动水电公司股价上涨的更底层因素来自分母端，市场对水电资产的绝对低协方差属性重新定价。水电的核心预期差是商业模式的抗风险能力，即与宏观经济弱相关的低协方差属性。首先，水电公司营业收入的驱动力非常特殊，降雨与宏观经济绝对脱钩；其次，从产品特性来看，水电是终端同质化商品中的少数低成本供给，决定了价格端的低风险；加之商业模式简单，财务报表质量极高，联合调度提高水资源利用效率，水电资产的特性就是“全方位的低协方差”。按照投资组合理论，低协方差资产理应享有更高的估值，当前背景下有望持续重估，公司乃至整个水电板块具备长期配置价值。


　　盈利预测与评级：结合公司一季度数据，我们维持公司2024-2026 年归母净利润预测分别为75.42、85.03、90.88 亿元，当前股价对应PE 分别为16、14、13 倍，我们认为水电板块具备长期配置价值，维持“买入”评级。


　　风险提示：来水波动，电价不及预期。

□.查.浩./.刘.晓.宁./.邹.佩.轩./.邓.思.平    .华.源.证.券.股.份.有.限.公.司