泸州老窖(000568)：淡季调整蓄力 税率影响盈利

公司24 年年面对外部不利环境淡季蓄力调整，主动控制发货节奏降低渠道库存，业绩降速明显，24Q2 收入/归母净利润同比+10.5%/+2.2%。展望全年，当前公司渠道健康度有所恢复，公司仍以良性发展为基础，围绕终端及消费者积极开展各类营销工作，估值对应24 年仅12xPE，结合23 年60%分红率考虑，安全边际充分，超跌建议加配。


　　淡季蓄力调整，税率影响盈利。公司发布2024 年半年度报告，公司24H1 年实现收入/归母净利润169.0/80.3 亿，同比+15.8%/+13.2%，其中24Q2 收入/归母净利润同比+10.5%/+2.2%至77.2/34.5 亿，公司淡季调整蓄力，业绩降速明显。


　　24Q2 销售收现同比-0.2%至95.2 亿，Q2 末合同负债23.4 亿（同比+21.1%），环比Q1 末减少1.9 亿（去年同期增加2 亿）。24Q2 经营性现金流同比-6.6%至38.7 亿，24H1 经营性现金流同比+45.6%至82.3 亿。


　　国窖阶段性放缓、腰部产品增势延续，结构略有下移。24H1 年公司中高档酒/其他酒类同比+17.1%/+6.9% 至152.1/16.3 亿。其中中高档酒类量/ 价同比+25.7%/-6.8%，主要系外部环境影响下国窖增速放缓、腰部产品增势延续导致产品结构下移。头曲放量带动其他酒类24H1 年量/价同比+0.6%/+6.3%。


　　毛销差收窄，税率影响净利率表现。公司24H1 毛利率+2.22pct 至88.6%，中高档酒/其他酒类毛利率分别-0.23/+0.52pcts 至92.3%/+54.9%。24H1/Q2 主营税金率分别+1.16/2.22pcts 至12.1%/11.7%，推测系生产节奏影响。Q2 单季度销售费用率提升0.73pcts 至11.8%，但H1 销售费用率-0.38pcts 至9.6%。24Q2 管理费用率-0.58pct 至3.6%，财务费用由-0.9 亿增加至-0.6 亿，所得税率+2.04pcts 至27.8%。毛销差收窄，税率大幅提升导致公司24Q2 净利率-3.62pcts至44.8%。


　　投资建议：蓄力调整，良性发展。公司24 年面对外部不利环境淡季蓄力调整，主动控制发货节奏降低渠道库存，业绩降速明显，但渠道健康度有所恢复。展望全年，公司仍以良性发展为基础，围绕终端及消费者积极开展各类营销工作，调整24-26 年EPS 分别为10.22、11.66、13.02 元，当前股价对应24 年11.7xPE，结合23 年60%分红率考虑，安全边际充分，给予15x 目标PE，对应目标价153元，超跌建议加配，维持“强烈推荐”评级。


　　风险提示：行业需求下行、高端竞品压制、中低档酒竞争激烈等

□.于.佳.琦./.陈.书.慧    .招.商.证.券.股.份.有.限.公.司