视源股份(002841)：AI教育赋能 海外自有品牌加速

显控板卡与交互智能平板全球龙头，现金充沛经营优质。公司的液晶显示主控板卡和交互智能平板等产品已广泛应用于家电领域、教育信息化领域、企业服务领域等领域，旗下有希沃、MAXHUB 均处于全球领先地位。“零应收款”原则保障公司具备良好的现金流，通过现金分红的回馈投资者。截至23 年底，公司流动资产当中的货币资金、应收账款、其他流动资产分别为47.18、2.96、46.55 亿元，占流动资产比例分别为35.5%、2.2%、35%。19-23 年，公司分红率常年维持在30%以上，并呈上升趋势。23 年，公司当年分红总额达到5.92 亿元，分红率为43.2%。


　　板卡业务有望恢复，智能控制器提供新增长点。从全球来看，2024 年作为体育赛事大年且全球经济维持复苏态势，有望拉动TV 销售；从国内来看，以旧换新政策有望刺激国内TV 销售恢复。公司作为全球板卡领域龙头，有望持续受益于TV 出货恢复增长。此外，公司持续加大在生活电器业务投入，为国内外家电客户提供高可靠性、高性价比的控制器等产品与服务，近些年维持高增速或提供新增长点。


　　海外业绩快速增长，拓宽渠道持续发力自有品牌。当前海外交互智能平板渗透率处于低位，市场处于初级阶段，存在较大的提升空间。根据群智咨询， 2022 年我国教育IFPD 渗透率已达65%，而海外同期渗透率不足10%。海外较低的渗透率叠加教育信息化与企业数字化加速，IFPD 成长空间广阔。公司IFPD 处于全球领先地位，积极把握海外市场红利，加速海外渠道建设，在海外市场取得高速增长的同时提高海外自有品牌渗透率。在教育市场，公司以ODM 为主，同时依托ODM能力推广教育自有品牌。公司通过技术和产品创新积极助力各国教育数字化转型，聚焦中东、东南亚等新兴市场，积极推广教育数字化、人工智能教育的中国方案。


　　在会议市场，公司通过全球生态扩圈，加速自有品牌MAXHUB 业务拓展，MAXHUB与微软联合发布MTR 解决方案，与英特尔展开芯片合作和战略合作。我们认为，公司大力推进海外自有品牌发展，一方面通过本土化的方式能更加了解海外客户个性化需求，占领消费者心智，从而提升品牌影响力与市占率；另一方面，海外自有品牌能自主把握产品生产与供应过程，发挥规模效应有望未来提升产品毛利率。


　　国内教育平板迎来政策红利，AI 大模型助力希沃成长。2024 年“设备更新”等相关政策明确将为教育领域提供财政资金支持。教育信息化企业的商业模式主要采用了B2G/B2B 模式，“设备更新”相关国家财政教育经费确定性高有望活跃相关采购活动。此外，我国积极推进教育数字化，AI 大模型赋能教育或为趋势。希沃专注教育15 年，凭借在算法、数据和应用场景的优势，于2023 年发布了希沃教学大模型并将其与教师、学生端的软硬件结合，有望持续夯实其在教育数字化过程当中的竞争力。当前，我国教育硬件如学习机在大模型赋能下高端价格带需求占比提升，教育软件也为大模型价值付费。我们认为，在此背景下希沃教育大模型既有望通过硬件推高产品单价，又可通过软件订阅制的方式提升用户ARPU，在希沃产品软硬结合的情况最终使得公司教育业务毛利率提升，增强公司盈利能力。


　　投资建议。我们预计公司2024-2026 年将实现营收228.10、255.19、284.37 亿元，同比增长13.1%、11.9%、11.4%；实现归母净利润14.03、16.79、19.76 亿元，同比增长2.4%、19.7%、17.7%。考虑公司在全球板卡与IFPD 领域的龙头地位，将持续受益于下游需求恢复和出海增长机遇，首次覆盖，给予“买入”评级。


　　风险提示：原材料价格上涨、海外市场开拓不及预期、产品迭代不及预期、政策落地不及预期。

□.陈.涵.泊./.王.思    .德.邦.证.券.股.份.有.限.公.司