健之佳(605266)：新店整合影响业绩 毛利率稳步向好

核心观点


　　8 月29 日晚，公司发布2024 年半年度业绩报告，实现营业收入44.85 亿元，同比增长3.40%，实现归母净利润0.63 亿元，同比下降60.23%，实现扣非后归母净利润0.66 亿元，同比下降57.76%，实现基本每股收益0.41 元，业绩低于我们预期。展望下半年，云南省门诊统筹政策有望加速落地，公司门店结构持续调整，叠加股权激励调动核心员工积极性，我们看好公司业绩潜力稳步释放。


　　事件


　　公司发布2024 年半年度报告，业绩低于我们预期8 月29 日，公司发布2024 年半年度业绩报告，实现营业收入44.85 亿元，同比增长3.40%，实现归母净利润0.63 亿元，同比下降60.23%，实现扣非后归母净利润0.66 亿元，同比下降57.76%，实现基本每股收益0.41 元，业绩低于我们预期。


　　简评


　　新店整合影响业绩，毛利率稳步向好


　　2024 年上半年，公司营业收入同比增长3.40%，归母净利润同比下降60.23%，扣非后归母净利润同比下降57.76%。2024 年第二季度，公司实现营业收入21.71 亿元，同比增长0.01%，实现归母净利润0.11 亿元，同比下降87.02%，实现扣非后归母净　　利润0.15 亿元，同比下降81.17%，主要由于：1）受政策及消费力影响，公司医保收入占比下行，整体收入端增速放缓；2）新店次新店数量较多，费用端刚性增长速度超出收入增速，单二季度销售费用率提升3.28 个百分点为30.14%，管理费用率提升1.01 个百分点为3.06%。


　　门店结构持续调整，云南省外分梯次布局


　　2024 年上半年，公司自建门店254 家，收购门店81 家，净增加门店328 家，期末门店总数达到5444 家，其中云南药店门店数2897 家，占全国药店门店比重进一步下降至56.80%，重庆地区门店数602 家，规模优势进一步扩大。考虑到各地区竞争优势，公司目前确定了各省份梯队发展策略：1）确立云南、河北为第一梯队，云南地区以自建为主，河北通过自建及收购持续巩固、深耕，密集布点，实现渠道下沉；2）重庆、辽宁为第二梯队，其中重庆持续渗透省地县市场，辽宁地区门店数量持续提升；3）四川、广西为第三梯队，会在薄弱区域持续加密布点。展望下半年，我们认为，公司门店规模增速或将放缓，但随着公司各地区门店布局逐步完善，收入及利润增长或将加速。


　　持续布局专业化门店，线上线下协同发展


　　截至2024 年6 月30 日，公司合计拥有慢病门店631 家、特病门店228 家、双通道资格门店147 家、统筹门店863 家，占药店总数的16.92%。截至2024 年6 月底，公司累计建档慢病会员320 万人，较上年同期增长77.38%，并在2177 家门店部署“四高”检测设备，持续完善慢病专业服务体系。此外，公司持续打造皮肤病、眼科、呼吸疾病、糖尿病、心脑血管等专科药房，截至2024 年6 月底，公司专科药房数量达到1448 家，占药店总数28.39%。销售渠道方面，公司坚持构建全渠道的营销平台，传统电商业务、自营O2O 平台及第三方O2O平台共同发力，2024 年上半年线上业务同比增长10.27%为11.66 亿元。我们认为，公司持续聚焦专业化竞争优势，渠道结构不断优化，收入及毛利增长空间仍然较大。


　　门诊统筹有望加速落地，看好下半年经营向好


　　展望2024 年下半年，我们认为，各地或将积极推进院外比价等治理手段，但头部药店定价体系较为合理，影响相对较小，且随着政策落地，市场集中度或将加速提升。目前云南省地区门诊统筹政策征求意见稿已经外发，下半年有望加速落地，考虑到零售药店报销幅度相对较大，或将持续催动消费者流向院外市场，带动头部企业门店交易次数稳步提升。考虑到公司收入结构持续改善，处方药产品较为丰富，高毛利品类布局相对完善，且线上业务发展持续贡献额外增量，下半年业绩有望持续向好。


　　毛利率稳步提升，费用端节降空间较大


　　2024 年上半年，公司综合毛利率为35.89%，同比增长1.08 个百分点，主要由于部分高毛利率产品销售占比提升；销售费用率为28.93%，同比增加3.21 个百分点，主要由于新开门店影响；管理费用率为2.67%，同比增长0.64 个百分点，主要由于业务规模增长影响；财务费用率为1.52%，同比增加0.03 个百分点，基本保持稳定。经营活动产生的现金流量净额同比下降47.18%，主要由于本期货款结算额较高。存货周转天数为164.20天，同比增加27.99 天，主要由于门店数量增加导致备货数量较多；应收账款周转天数为17.93 天，同比下降4.13 天，主要由于上年基数较高；应付账款周转天数为117.99 天，同比下降3.49 天，主要由于上年基数较高。


　　其余财务指标基本正常。


　　盈利预测及投资评级


　　我们预计公司2024–2026 年实现营业收入分别为94.01 亿元、108.53 亿元和125.59 亿元，分别同比增长3.5%、15.4%和15.7%，归母净利润分别为2.49 亿元、2.87 亿元和3.35 亿元，分别同比增长-40.0%、15.3%和16.8%，折合EPS 分别为1.59 元/股、1.83 元/股和2.14 元/股，分别对应估值12.0X、10.4X 和8.9X，考虑到公司受一过性因素影响较大，后续成长属性仍然较强，维持“买入”评级。


　　风险分析


　　1）医保政策趋严：倘若医保政策趋严，控费要求较高，药品价格整体有可能进一步下降，公司的利润空间可能面临较大的压力；


　　2）门店扩张进度低于预期：倘若门店规模扩张不及预期，公司长期业绩增长潜力可能无法释放，或对公司长期收入增长存在不利影响；


　　3）门店盈利能力下降：倘若公司后期精细化管理落实不到位，或将降低门店盈利能力，对公司长期利润空间存在不利影响；


　　4）处方外流进度低于预期：倘若处方外流进度不及预期，门店端处方外流带来的业务增量会有所减少，影响业绩释放。


　　5）健之佳股票于2024 年9 月3 日、9 月4 日、9 月5 日连续3 个交易日内日收盘价格涨幅偏离值累计超过20%，经公司自查，并向控股股东深圳市畅思行实业发展有限责任公司（以下简称“畅思行”）及实际控制人蓝波、舒畅夫妇书面确认，截止本公告日，不存在影响公司股票交易异常波动的重大事项，不存在其他与公司有关的应披露而未披露的重大信息，包括但不限于重大资产重组、股份发行、收购、债务重组、业务重组、资产剥离、资产注入、股份回购、股权激励、破产重整、重大业务合作、引进战略投资者等重大事项。公司目前经营正常，日常经营情况及外部环境未发生重大变化。

□.贺.菊.颖./.刘.若.飞    .中.信.建.投.证.券.股.份.有.限.公.司